金投網(wǎng)（m.jhhuoguo.com）1月6日訊，一、基本原理

市場中性策略是指同時構(gòu)建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，在市場不論上漲或者下跌的環(huán)境下均能獲得穩(wěn)定收益，市場中性策略主要依據(jù)統(tǒng)計套利的量化分析。統(tǒng)計套利是一種基于模型的中短期投資策略，使用量化分析和技術(shù)分析方法挖掘無風險或低風險的穩(wěn)定投資機會。

中性套利策略在牛市中的表現(xiàn)并不突出，但在熊市下，市場中性表現(xiàn)出較高的優(yōu)越性，遠跑贏其他類型的基金。長期來看，市場中性套利策略波動性近似于債券指數(shù)，但風險調(diào)整后的收益水平遠高于股票和債券指數(shù)。

基于股指期貨的套利，其基本理念是基差強制恢復，當由于市場的過度反應(yīng)：股指期貨的升貼水出現(xiàn)了短期的高估(低估)，當偏差幅度超過期現(xiàn)套利的交易成本時，通過構(gòu)建現(xiàn)貨股票組合和股指期貨形成配對組合，能夠利用這種短期的定價偏差獲得收益。如圖1所示，當股指期貨升水超過了無套利區(qū)間的上邊界，那么就出現(xiàn)了正向套利機會，買入現(xiàn)貨指數(shù)成份股，賣出開倉股指期貨。當股指期貨貼水超過了無套利區(qū)間的下邊界，那么就出現(xiàn)了反向套利機會。融券賣出現(xiàn)貨指數(shù)成份股，買入開倉股指期貨。當基差回復正常時，雙邊反向平倉。

在實際的操作中，因為現(xiàn)貨融券賣空限制較多，所以以正向套利為主，當期貨貼水很深且指數(shù)走勢平穩(wěn)時才進行反向期現(xiàn)套利操作。期貨貼水幅度較大的情況往往出現(xiàn)在5、6、7三個月的合約存續(xù)期內(nèi)。這是因為5、6、7三個月為滬深A股的集中分紅期，期貨貼水是涵蓋了分紅使得股指自然回落的影響。所以，在5、6、7三個月是否可以做反向套利要分析未來滬深300分紅的情況。

二、如何構(gòu)建現(xiàn)貨組合

股指期貨套利可行的基礎(chǔ)是如何構(gòu)建現(xiàn)貨組合替代滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨組合模擬通過如下幾種方式進行：

當前滬深300指數(shù)成分股以5或10手股指期貨標的市值，并按成份股最新市值權(quán)重圓整到手的現(xiàn)貨組合;

上證50ETF、上證180ETF、深證100(159901,基金吧)ETF、深證40ETF等ETF通過曲線擬合獲得的ETF基金組合;

嘉實300(160706,基金吧)ETF、華泰300ETF等滬深300指數(shù)基金;

銀華90、銀華100、雙禧100、申萬40、信誠300、信誠500等指數(shù)分級基金。

構(gòu)建現(xiàn)貨的主要考察標準如下：

日跟蹤偏差在0.3%以內(nèi);

滿足流動性和跟蹤誤差情況下，組合盡量小，目的在于減少沖擊成本

最好具備Alpha特性

現(xiàn)貨模擬組合每周要重新優(yōu)化調(diào)整，組合中的停牌股票使用等市值的同行業(yè)中相關(guān)性最高的股票進行替代。如果采用ETF成分股來擬合，需要注意ETF對停牌現(xiàn)金替代的處理規(guī)則。套利組合的平倉以實際名義基差的波動為準，即跟蹤偏差較大的話，在名義基差的下限仍舊需要平倉操作。

相對于跟蹤誤差，構(gòu)建組合的T+0可行性更為重要。具備T+0能力的組合可以進行日內(nèi)的基差高頻交易。通過高頻交易可以彌補組合跟蹤誤差的影響，同樣高頻交易也可以一定程度上彌補基差隔夜的風險。根據(jù)場內(nèi)交易活躍的各個ETF基金，通過線性擬合，發(fā)現(xiàn)流動性好的上證50ETF和深證100ETF按市值1：1配比，可以較好的擬合滬深300指數(shù)。圖2是2013-01-01~2013-12-31上證50ETF和深證100ETF1:1配比跟蹤偏差圖，由圖可以看出上證50ETF和深證100ETF組合的跟蹤偏差年內(nèi)最大波動在上下50點左右，換算為指數(shù)比例在2%左右，跟蹤誤差是在可以接受的范圍。

實際操作中使用ETF成分股擬合時要注意ETF一籃子申贖數(shù)量之間的配比關(guān)系，在盡量滿足ETF基金之間權(quán)重比例的前提下，使得最終籃子數(shù)量較小，因為過大的籃子組合會導致成交困難且沖擊較大。

當使用指數(shù)分級基金擬合現(xiàn)貨指數(shù)時，在基本鎖定跟蹤誤差的同時，使用分級基金也可以進行一二級市場的申購贖回套利。具體業(yè)務(wù)將在后續(xù)方案中陳述。

三、股指期貨期現(xiàn)套利盈利性分析

2010年4月股指期貨推出后，因為其高杠桿和T+0交易優(yōu)勢，市場投機氣氛濃厚，股指期貨的升水很大，最大出現(xiàn)過130點以上的升水，而且基差波動的非常劇烈，2010年是可以通過股指期貨套利獲得25%以上的無風險收益。相對可靠一些的考察2011年以來股指期貨基差情況，這里將基差定義為：股指期貨價格 – 股指價格，圖3是2011年以來股指期貨的收盤基差圖。

從基差圖上可以看出幾乎每個月份基差都會上到20點以上，也就是股指期貨的升水會達到20點以上，低點是0以下，甚至會出現(xiàn)較大的貼水。每個月份基差的這種波動會出現(xiàn)2~3次，甚至更多。由于上圖只是考察了收盤基差情況，而盤中偶爾出現(xiàn)的基差波動幅度會更加劇烈，例如2011年5月份、2011年9月份、2012年1月份，2012年3月份、2012年9月份等等很多月份都出現(xiàn)過超過50點的期貨盤中升水，而且盤中持續(xù)時間較長。在符合常態(tài)情況下，可以認為20點是大概率的高基差點位，在這個點位以上進行股指期貨套利組合的構(gòu)建。因為股指期貨合約到期時，是強制按照現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的價格交割的，到期日基差會在0左右。交易過程中會在基差為0左右平出套利持倉。這樣一次套利組合建平倉毛利將會在20點左右。

再考察股指期貨套利的交易成本：

股票印花稅0.1%，大致對應(yīng)指數(shù)的2.5點

買賣傭金+過戶費用按0.065%，大致對應(yīng)指數(shù)的1.5個點

買賣的沖擊成本在0.2%，是因為現(xiàn)貨組合的最小變動價格基本在股價的0.1%，這樣大致對應(yīng)指數(shù)的5個點

綜合以上分析一次股指期貨的建平倉的成本在9點左右，也就是說一次套利過程的盈利在10點以上，一個月完成2次建平倉過程的話，保守的贏利會在20點以上。這樣對應(yīng)2500點滬深300指數(shù)的贏利會在0.8%以上。

此外，我們再考察滬深300股指期貨當月合約和下月合約之間的收盤價差情況.

由圖4可知，2013年之前下月合約通常在結(jié)算周比當月合約升水10點左右，有時甚至會達到20點以上。所以在最后交割周可以選擇平倉或者展期，每展期一次相當于增加了一次無風險收益。同時也可以看到每到年中的期間，展期價差為負，也就是下月相對當月合約貼水，這樣展期就會發(fā)生虧損，同時基差也為負，這樣看來6、7月份似乎不能做股指期貨套利。但其實不然，造成這種情況原因是由于年中期間股票分紅造成的預期指數(shù)自然回落的原因。2011~2013年，滬深300指數(shù)因為成分股分紅造成的自然回落幅度都在1.5%左右，所以6、7月份負的基差和價差的情況下仍能保持正常的套利、展期操作和收益。

進入2013年以后，由于使用滬深300股指期貨對沖的資金大量增加，下月相對當月貼水情況加深。但綜合全年展期價差情況，仍能基本保持展期正收益，保守一點一年的展期收益加上指數(shù)自然回落的收益會在2%左右的樣子。當然展期收益也是部分提前預支了下月合約的套利收益。最后，空閑資金可以在交易所市場進行國債逆回購業(yè)務(wù)，年化收益率基本在2%以上?？傊?，綜合以上的分析基于股指期貨的中性套利策略的預期收益一年對應(yīng)的收益率在10%以上。

下面我們考察一下股指期貨套利投資容量。

期現(xiàn)貨套利成功的關(guān)鍵是能夠抓住期現(xiàn)基差的高低點的波動，高低點的套利組合建平容量決定了套利規(guī)模的需求。從滬深300在2011年以來的日均成交金額在600億/日來看，當我們的日成交量在市場成交的2%以內(nèi)，對市場的交易不會產(chǎn)生明顯的沖擊。另外從期貨的持倉和成交來看，股指期貨的主力合約持倉近10萬手，2011年以來的日均成交量為42萬手，如果成交占比也在2%以內(nèi)時對市場也不會產(chǎn)生明顯的沖擊。以上述期現(xiàn)的成交情況來看，可計算套利規(guī)模如下：

現(xiàn)貨套利規(guī)模 = 滬深300日均成交 * 2% = 600 *2% = 12億元

期貨套利規(guī)模 = 主力合約日均成交 * 2% = 420000 * 2% = 8400手

取兩者較小的值，則套利規(guī)模在12億元。上述套利規(guī)模是在高換手交易模式下測算的，即T日的套利建倉在T+1日就完全平倉。其實如果套利持倉在幾天之內(nèi)建倉，分攤到每天的成交會降低，對應(yīng)的套利容量也就相應(yīng)成倍大幅增加。

從歷史經(jīng)驗看，如果當股指期貨走勢明顯出現(xiàn)偏差，例如2012-1-17日，股指期貨基本全天維持20點以上的基差，最大曾到過50點以上基差，當日滬深300成交643億元，股指期貨IF1201成交35萬手，在當日套利交易的規(guī)?？梢允蔷薮蟮?。2012年9月27日下午基差波動也出現(xiàn)同樣情況，高點已經(jīng)超過了60點，而且持續(xù)時間長。2013年和2014年春節(jié)前，股指期貨都出現(xiàn)連續(xù)多日的2、30點以上的升水。

此外，根據(jù)現(xiàn)貨組合多樣性的考慮，當名義基差較大時，可以多組合同時建倉，這樣也大大增加了套利規(guī)模，保守的估計實現(xiàn)8%以上年化收益目標下的套利容量在幾十億元。

一個典型的中性對沖產(chǎn)品的收益曲線如圖5所示，是已實際操作的股指期貨套利帳戶的產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)，平均年化收益率超過10%。

四、市場極端情況的損失測算

1.做如下投資的情景分析

投資滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨A股市場滬深300成分股、各主要ETF基金、封閉式基金等，做期貨空頭和現(xiàn)貨多頭的基差變動的對沖投資

期現(xiàn)貨之間的市值風險敞口比例不超過5%

期貨賬戶每日預留抵抗前日結(jié)算價7%上漲幅度造成期貨空頭部位損失部分的現(xiàn)金

取期貨保證金比率為15%，本測算中暫不考慮交易費用的影響

項目期初資產(chǎn)1億元人民幣。

1億元規(guī)模產(chǎn)品的期現(xiàn)貨倉位在極端情況發(fā)生前滿倉操作，而且現(xiàn)貨多頭持倉市值比期貨空頭持倉名義市值少，用滿5%的風險敞口。簡單起見，假設(shè)極端情況發(fā)生前期現(xiàn)貨價格一致，即基差為0。

期現(xiàn)貨資產(chǎn)的分配如下：

a)現(xiàn)貨期初市值 = 10000 萬/(1+0.158*1.07*1.05+0.07*1.05)= 7993.6萬元

b)期貨期初市值 = 現(xiàn)貨市值 * 1.05 = 8393.19萬元

c)期初期貨保證金占用 = 期貨市值 * 0.15 = 1258.95 萬元

d)抵御期貨上漲風險的資金 = 期貨市值 * (0.07 + 0.15 *0.07) = 675.65萬元

e)期貨賬戶期初總資產(chǎn) =期初期貨保證金占用 +抵御期貨上漲風險的資金 = 1934.6萬元

2.期現(xiàn)貨大幅上漲，期貨漲停但現(xiàn)貨沒有漲停，出現(xiàn)較大的期貨價格升水，產(chǎn)生正向較大的負基差

考察股指期貨合約上市以來基差的變動情況，2010年11月出現(xiàn)過165點的正向基差。如果假定期現(xiàn)貨在3000點左右時出現(xiàn)該極端情況，那么對應(yīng)為期貨比現(xiàn)貨指數(shù)多漲5.5%以上。本測算中取基差擴大為現(xiàn)貨指數(shù)的6%計，即期貨上漲10%，現(xiàn)貨上漲4%

由于期貨上漲為了保證空頭期貨部位的保證金足夠，需要對期貨部分平倉，平倉的部分即實現(xiàn)平倉盈虧。

期貨漲停持倉的損失為：

期貨頭寸損失 = 期貨期初市值 * 0.1 = 839.31萬元

損失后期貨賬戶可以用于結(jié)算保證金的資金 = 期貨賬戶期初總資產(chǎn) — 期貨損失 = 1095.29萬元

需要期貨平倉的比率 = (1258.95 —1095.29/ 1.1)/ 1258.95 = 20.9%，即大約將21%的期貨持倉在第二天平倉，假定第二天以前一天結(jié)算價平倉。

3.現(xiàn)貨組合在極端情況發(fā)生當日出現(xiàn)最大的不利方向的跟蹤偏差

考察我們現(xiàn)貨組合的歷史單日跟蹤偏差是在0.5%以內(nèi)，為增加測算的安全邊際，取不利方向跟蹤偏差為1%，即現(xiàn)貨組合當日收盤后比滬深300走弱1%

由于跟蹤偏差的影響，現(xiàn)貨組合實際漲幅為4% — 1% = 3%

現(xiàn)貨頭寸盈利 = 現(xiàn)貨期初市值 * 0.03 = 239.8萬元

4.項目在發(fā)生上述極端情況下單日可能的損失為

當日損失 = 期貨頭寸損失 — 現(xiàn)貨頭寸盈利 = 599.5萬元

損失比率 = 當日損失 / 期初總資產(chǎn) = 5.995%

在現(xiàn)貨組合跟蹤誤差很小的情況下，項目可能的虧損大致上就是正向基差放大的比率。但基差擴大產(chǎn)生的浮動虧損，會隨著期貨交割日的臨近不斷縮小，理論上虧損會在交割日消失。

此外，當期貨大幅上漲導致期貨空頭部位虧損，保證金不足情況下，可以通過現(xiàn)貨進行部分平倉，第二天將資金轉(zhuǎn)入期貨賬戶等方式抵御大幅上漲風險?，F(xiàn)貨持倉是完全保證金，這樣套利持倉整體需要平倉的比例就大幅降低，也會使平倉實現(xiàn)損失大為降低。

結(jié)論：

通過上述分析，產(chǎn)品在期現(xiàn)貨大幅上漲，且期貨單日升水超過6%的情況下，現(xiàn)貨組合同時不利方向跟蹤偏差1%的極端情況下，產(chǎn)品的浮動損失不會超過6%。實際情況中，產(chǎn)品的單日盈利極端情況下的回撤不會超過1%。

五、股指期貨期現(xiàn)套利的風險分析

1、市場和政策風險

證券和金融期貨市場受宏觀經(jīng)濟政策、經(jīng)濟周期、利率變化以及通貨膨脹等因素的影響較為明顯，這些因素可能影響期現(xiàn)價格的關(guān)聯(lián)性及期現(xiàn)基差的大小，最重要的是會影響市場交投的活躍度，以及客戶預期收益率的變化，進而可能導致套利機會及套利空間的減少。

對策：

長遠看來，期現(xiàn)套利無風險利潤是會被大大壓縮。這就需要我們從策略上想辦法，后續(xù)要注重對現(xiàn)貨模擬組合的研發(fā)。從現(xiàn)貨組合的alpha特性以及跟蹤偏差的擇時等方面來考慮在承擔一定風險的前提下，提高中性對沖策略的預期收益率。

2、操作風險

在中性對沖產(chǎn)品計劃的管理過程中，管理人和受托人等可能由于人為因素造成操作失誤或違反操作規(guī)程等，如果操作偏離中性對沖業(yè)務(wù)范疇，則該等操作風險將影響產(chǎn)品計劃的收益水平。

對策：

執(zhí)行嚴格的風險控制制度，交易過程的事中對投資行為進行實時監(jiān)控，一旦發(fā)行偏離預定投資策略的交易，及時糾正。另外，通過對管理人的信用調(diào)查以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品次級資金杠桿比例的調(diào)整，緩沖適當?shù)牟僮黠L險。

3、流動性和沖擊風險

流動性風險是指因市場內(nèi)部和外部的原因造成在中性對沖產(chǎn)品不能將所投資的證券期貨品種迅速變現(xiàn)的風險，此時，受益人的實際收益率可能低于預期，甚至產(chǎn)品資金也可能受到損失。上述風險包括但不限于所投資股票、股指期貨等連續(xù)跌停、暫停交易等情形。

對策：

1)使用極速交易系統(tǒng)

通過高速行情和交易系統(tǒng)的接入，減少因現(xiàn)貨組合搶單造成的市場沖擊。交易系統(tǒng)應(yīng)具備大批量組合下單的能力，避免極短時間內(nèi)組合委托排隊時間過長。

2)靈活的交易策略調(diào)整

實時根據(jù)市場盤口量，調(diào)整組合委托的規(guī)模。對于流動性差的股票可以調(diào)整優(yōu)先下單的順序。并通過多組合期現(xiàn)套利監(jiān)控，以品種數(shù)量增加組合委托時的容量。

3)運用黑白名單，在構(gòu)建組合時將需要事中監(jiān)控的組合調(diào)整到事前監(jiān)控。建平倉時需要嚴格按照審核過的組合進行委托。

4、敞口風險

操作過程中因為停牌、漲跌停，以及現(xiàn)貨組合本身跟蹤誤差的影響，會導致期現(xiàn)beta調(diào)整后的市值出現(xiàn)敞口。

對策：

實時監(jiān)控產(chǎn)品的敞口規(guī)模，每日計算和修正對沖比例。對于未能及時成交的組合委托，根據(jù)已建組合的盤口變化情況，迅速做出撤補委托還是反向交易已成交組合。停牌股票造成的風險敞口，盡量使用同行業(yè)相關(guān)度最高的股票進行替代。

5、技術(shù)系統(tǒng)風險

網(wǎng)上交易系統(tǒng)已經(jīng)采取了必要的安全措施以增強交易的安全性，但仍然存在一定系統(tǒng)風險。

對策：

采用可靠性高的交易系統(tǒng)，建立規(guī)范的系統(tǒng)運維規(guī)范，并做好備選系統(tǒng)的日常準備工作。通信線路進行電信和聯(lián)通雙線互備。交易主機嚴禁操作和交易無關(guān)的應(yīng)用軟件。

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