金投網(wǎng)（m.jhhuoguo.com）1月11日消息,2015年A股和期指市場經(jīng)歷了大起大落，一年之內(nèi)呈現(xiàn)牛熊冰火兩重天的景象，市場出現(xiàn)大幅波動，且結(jié)構(gòu)分化加大，代表大盤藍(lán)籌的上證50小幅下滑，而代表中小創(chuàng)的中證500則依然實現(xiàn)明顯的漲幅。隨著A股的走牛，期貨以其較大的杠桿性受到投資者的追捧，同年4月16日市場新上市了上證50和中證500股指期貨，不僅擴(kuò)充了市場容量，豐富了投資標(biāo)的，有了精準(zhǔn)的對沖現(xiàn)貨指數(shù)產(chǎn)品，更為市場的結(jié)構(gòu)分化提供了套利工具。上市初期，作為權(quán)重代表的IH和中小創(chuàng)的IC就呈現(xiàn)截然不同的走勢。

從基本面來看，2016年經(jīng)濟(jì)會持續(xù)低迷走勢，但可以謹(jǐn)慎樂觀的是，經(jīng)濟(jì)低迷并不代表股市一定會走出熊市行情， A股投資者的風(fēng)險偏好取決于轉(zhuǎn)型和改革的推進(jìn)力度。從資金面來看，2016年貨幣政策總體上保持寬松，但是力度與15年卻不可同日而語，有望靈活進(jìn)行利率走廊將資金成本往下引導(dǎo)，但市場中的兩融及配資等高杠桿資金難再延續(xù)，市場也很難再復(fù)制15年走勢。從估值與盈利來看，慢牛行情需要在穩(wěn)定的估值中樞下靠盈利來推動，由于利率下行仍處下行通道是大概率事件，2016年股市的估值將會抬升。

盡管從基本面、資金面來預(yù)測2016年的A 股市場并不樂觀，但在股票市場中，影響股價變動的是預(yù)期差，經(jīng)濟(jì)差是確定性事件，因而不再是影響市場的主要矛盾。2016年股市最大的希望是改革，只有改革才能救中國經(jīng)濟(jì)。預(yù)計資本市場的運行與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢繼續(xù)大概率脫鉤，加之利率仍處下行通道之中，將會提升股市的估值。此外，市場對供給側(cè)改革的良好預(yù)期，也會給股市帶來暖意。

目前期指仍受到限制，對現(xiàn)貨指數(shù)的引領(lǐng)功能已部分缺失，在經(jīng)歷了15年的大行情與大波動之后，16年有望放慢腳步并降低波動，加之交易成本較高的影響，日內(nèi)短線與高頻交易顯得更為艱難?？傮w上建議期指操作跟隨A股市場的周期與頻率，以中長線操作為主，此外，積極關(guān)注大盤藍(lán)籌與中小創(chuàng)板塊之間的輪動效應(yīng)，以構(gòu)建IH、IC套利為主要操作策略。

第一部分： 2015年市場回顧

2015年A股和期指市場經(jīng)歷了大起大落，一年之內(nèi)呈現(xiàn)牛熊冰火兩重天的景象，市場走勢結(jié)構(gòu)行分化明顯，指數(shù)波動幅度較大，震蕩劇烈。讓投資者驚心動魄，大喜大悲。

一、A股市場表現(xiàn)與分析

2015年A股出現(xiàn)大幅波動，且結(jié)構(gòu)分化加大，代表大盤藍(lán)籌的上證50小幅下滑，而代表中小創(chuàng)的中證500則依然實現(xiàn)明顯的漲幅。年中下挫之后，創(chuàng)業(yè)板指恢復(fù)速度較快，年度漲幅及振幅居各類指數(shù)之首。顯示市場對新興產(chǎn)業(yè)、成長股、中小盤股的追捧，對傳統(tǒng)藍(lán)籌股的拋棄，同時也顯示了市場參與者較高的風(fēng)險偏好。

2015年中國股市宛如過山車，上證指數(shù)短短半年上漲到5178點，創(chuàng)下7年來的新高，隨后又在短短2個月內(nèi)出現(xiàn)斷崖式暴跌。具體可以把2015年行情分成三個階段。

第一階段：股市飆升期市場在宏觀流動性充裕、改革預(yù)期、風(fēng)險偏好驅(qū)動的大背景下延續(xù)2014年的牛市，三大股指在前兩個月的箱體震蕩調(diào)整后強勢上攻，6月12日，上證創(chuàng)出年內(nèi)高點5178.19，漲幅高達(dá)60.08%，并創(chuàng)出了歷史上天量成交及兩融余額。

第二階段：股災(zāi)期)A股全面去泡沫化，監(jiān)管層清理配資、嚴(yán)控兩融，出現(xiàn)去杠桿、流動性喪失、風(fēng)險偏好急速下降的局面，市場出現(xiàn)大幅度回調(diào)，急速下挫至3373.54點。

監(jiān)管層及政府為維持市場穩(wěn)定采取諸多救市政策，包括IPO暫停、限制股指期貨交易等，同時證金匯金以資金形式參與救市，使市場短暫企穩(wěn)并進(jìn)入震蕩箱體，最高反彈至4184.45點，但市場信心仍未完全恢復(fù)。

8月中，央行改革人民幣中間價報價，釋放人民幣貶值壓力，日跌逾千點，創(chuàng)有史以來最大跌幅，直接波及全球股市， A股再次深度回調(diào)，上證跌至最低2850.71點。

第三階段：股市恢復(fù)期(2015.8.27—至今)，經(jīng)過9月筑底，風(fēng)險暫時出清，股市熱度回升，市場運行中樞逐步上升， 11月6日證監(jiān)會[微博]重新啟動新股發(fā)行，恢復(fù)市場融資功能，資金亦在瘋狂涌入后開始逐步回歸理性。

二、期指市場表現(xiàn)與分析

2015年上半年，隨著A股的走牛，期貨以其較大的杠桿性受到投資者的追捧，同年4月16日市場新上市了上證50和中證500股指期貨，不僅擴(kuò)充了市場容量，豐富了投資標(biāo)的，有了精準(zhǔn)的對沖現(xiàn)貨指數(shù)產(chǎn)品，更為市場的結(jié)構(gòu)分化提供了套利工具。上市初期，作為權(quán)重代表的IH和中小創(chuàng)的IC就呈現(xiàn)截然不同的走勢。

期指走勢基本與A股市場基本保持一致，伴隨著股市的去杠桿，為盡量不平倉現(xiàn)貨股票或基金產(chǎn)品，市場更加大了期指的做空行為，導(dǎo)致期指也在瘋狂上漲之后引來了崩塌之勢，投資者損失慘重。

非理性的下跌引發(fā)了社會對做空工具的口誅筆伐，融券業(yè)務(wù)、股指期貨、期權(quán)均受到不同程度限制。尤其是股指期貨作為市場體量最大的投資工具，連續(xù)受到交易限制，先后通過增加交易成本，減少交易量的方式，最終以每日 10 手的限制收場，加之嚴(yán)打高頻、程序化交易，活躍的市場氣氛迅速降到了冰點，成交現(xiàn)地量。

從期現(xiàn)基差來看，2015年隨著行情的牛熊轉(zhuǎn)化，基差也由正轉(zhuǎn)負(fù)，尤其是股災(zāi)后股指受到的各項限制，以使期指無法正常發(fā)揮其應(yīng)有的功能，其中IC在下半年通常處于較大幅度的貼水狀態(tài)。

從跨品種套利機(jī)會來看，由于今年結(jié)構(gòu)化行情較為明顯，并且波動較大，市場中構(gòu)建多IC空IH的機(jī)會較多，尤其是IH、IC上市初期，格局分化達(dá)一個月之久。隨著板塊的輪動，尤其是救市期間，大盤藍(lán)籌拉升時也可反向構(gòu)建多IH空IC的套利策略。尤其是在中金所提高交易成本和手?jǐn)?shù)限制后，跨品種套利策略更不失為一種理想方式。但需要注意的是，后期受板塊輪動快速轉(zhuǎn)變的影響，套利機(jī)會難以捕捉并長期持有，加之受波動率的減小，獲利空間也會受到壓縮。

第二部分： 基本面分析

一、需求端提振經(jīng)濟(jì)有限

股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，大多數(shù)時期呈現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長大致同向的走勢。傳統(tǒng)的邏輯分析框架為“基本面變化驅(qū)動企業(yè)盈利變化，企業(yè)盈利影響股價變化”，而這一理論基礎(chǔ)自2014年以來持續(xù)面臨挑戰(zhàn)，圖中清楚顯示牛市與經(jīng)濟(jì)的背離。

從2011年4季度開始，中國經(jīng)濟(jì)就開始持續(xù)衰退，2015年GDP增速繼續(xù)放緩，與歷史的不同在于，本輪經(jīng)濟(jì)下行疊加了經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降，中國舊有的經(jīng)濟(jì)增長模式失效，產(chǎn)能的調(diào)整延長了目前經(jīng)濟(jì)不景氣的局面。

從三大產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)來看，二三產(chǎn)業(yè)分化更加明顯，GDP更加依賴第三產(chǎn)業(yè)拉動，在去產(chǎn)能、去庫存的背景下，這種分化的格局難以逆轉(zhuǎn)，2016年GDP增速或?qū)⑦M(jìn)一步下滑，工業(yè)很難有起色，服務(wù)業(yè)占比將繼續(xù)擴(kuò)大。

從三大需求的角度看，“投資、消費、外需”三駕馬車是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵，而以往經(jīng)濟(jì)增長主要靠投資和出口的模式將被打破。在缺乏政府主導(dǎo)的刺激和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不濟(jì)的情況下，各類固定資產(chǎn)投資增速變?nèi)?，通過投資刺激增長的手段效果減弱。預(yù)計2016年消費的增長平穩(wěn)略升，投資增速面臨較大的下行壓力，出口的情況難以好轉(zhuǎn)，2016年經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力。

從通脹角度來看，2015年消費品溫和通脹，工業(yè)品則通縮嚴(yán)峻。2016年寬松的貨幣政策仍有下調(diào)利率的空間，CPI有望繼續(xù)小幅放緩，在不預(yù)測2016年大宗商品價格繼續(xù)大幅下跌的情況下， PPI有望小幅回升。不過，在美聯(lián)儲加息和美元走強，以及中國經(jīng)濟(jì)需求放緩的背景下，大宗商品價格地位徘徊的可能性較大，國內(nèi)上游企業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能，盈利難有大幅改善。經(jīng)濟(jì)從通脹轉(zhuǎn)向通縮，企業(yè)的成本壓力有望緩解，而面對國內(nèi)外矛盾的加劇，則會倒逼改革加快落實。

總之，通過從需求側(cè)出發(fā)，凈出口是外生的，取決于全球經(jīng)濟(jì)增長，消費受制于收入增長速度，政府能增加的只有投資。而當(dāng)期的投資是會形成未來產(chǎn)能的供給，這會導(dǎo)致更加嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。而表現(xiàn)在金融層面上，投資率的提高，使得國民資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。由此去推演中國經(jīng)濟(jì)的未來，則得不到樂觀的結(jié)論。要跳出對中國經(jīng)濟(jì)和股市悲觀思維的定勢，必須要有新的思考框架，正如新提出的供給側(cè)改革。

二、供給側(cè)改革成增長點

2015年11月10日召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出，在適度擴(kuò)大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一時間，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”迅速受到社會廣泛關(guān)注。

中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的主要問題是結(jié)構(gòu)性問題，而非周期性問題。針對結(jié)構(gòu)性問題，不能用解決周期性波動的需求管理政策去應(yīng)對，而要采取結(jié)構(gòu)性改革去化解。所謂供給側(cè)指勞動力、土地、資本、創(chuàng)新(企業(yè)家才能)四大要素，在充分配置條件下所實現(xiàn)的增長率即中長期潛在經(jīng)濟(jì)增長率。

12月14日，總書記在中共中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會議上再次提出了“四個殲滅戰(zhàn)”，涵蓋應(yīng)對產(chǎn)能過剩、降低企業(yè)成本、化解房地產(chǎn)庫存、防范金融風(fēng)險四大領(lǐng)域。

從勞動力來看，勞動年齡人口在2010 年就已達(dá)到峰值，未來人口紅利在中國會急劇地減少為負(fù)值。目前全面實行二胎政策，這將成為未來勞動力要素改革的基礎(chǔ)，在進(jìn)一步釋放生育潛力的同時，減緩人口老齡化壓力，增加勞動力供給，補充人口紅利。

從土地來看，農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)以確權(quán)為基礎(chǔ)，放活農(nóng)村土地經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)意味著未來廉價的農(nóng)村、土地用地供給瓶頸將打開，也有助于抑制地產(chǎn)泡沫、加速地產(chǎn)庫存去化。

從資本來看，通過各項積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策降低企業(yè)成本，改善資本回報。其次，政府通過簡政放權(quán)，讓市場機(jī)制起作用，依靠市場來調(diào)節(jié)有效供給。再次，通過淘汰落后產(chǎn)能來提升資本效率。

需要注意的是，政府首提供給側(cè)改革，供給側(cè)改革帶來的影響尚難以評估，部分行業(yè)可能存在加快去庫存的機(jī)會，但指望盈利改善為時太早。

三、供給側(cè)與需求側(cè)之間的博弈

眾所周知，需求方面政策的調(diào)整見效快，供給方面的調(diào)整見效慢，供給側(cè)改革的推行并不意味著需求端改革的停滯，而是“供給側(cè)”和“需求端”需要同時發(fā)力。但“供給側(cè)改革”和“需求端刺激”也開始面臨矛盾。

我們知道，減稅是“供給學(xué)派”的精髓，而中國目前的稅制改革還僅涉及“營增改”試點的擴(kuò)大，減稅力度還不大。如果要推進(jìn)“供給側(cè)”改革，就必須進(jìn)一步擴(kuò)大減稅幅度，但減稅將進(jìn)一步對財政收入形成壓力，受財政收入制約，那么用于“保增長”的財政支出難有大幅擴(kuò)張。

2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢對市場來說，難以形成較明確的利好，也難以形成特別大的利空，正如我們預(yù)計的，資本市場的運行和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢大概率繼續(xù)脫鉤。

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