6月26日,中信證券發(fā)布公告擬轉(zhuǎn)讓華夏基金51%股權(quán),排除了引入外資以保留75%股權(quán)的可能性。轉(zhuǎn)讓方式為產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)掛牌交易。 截止2009年12月31日,華夏基金管理資產(chǎn)規(guī)模超過3,000億元,其中公募基金管理規(guī)模超過2,650億元,基金份額持有人戶數(shù)突破1,300萬, 市場占有率穩(wěn)定在10%左右,是境內(nèi)管理基金資產(chǎn)規(guī)模最大的基金管理公司。

　　2009年,華夏基金實現(xiàn)凈利潤11.1億,凈資產(chǎn)27億。參考2009年招商證券出售博時基金的定價,PE為13倍;而2007年年底招商證券花費 63.2億收購博時基金48%股權(quán),對應(yīng)的PE為10.3倍,考慮到華夏基金作為中國基金市場的第一品牌和較高的盈利能力,以及轉(zhuǎn)移控制權(quán)應(yīng)給與的溢價, 其出售的PE應(yīng)高于招商證券出售博時的定價。假設(shè)2010年華夏基金凈利潤與2009年持平,給予15倍PE,那么51%股權(quán)的價格應(yīng)為84億元。

　　參考6月2日我們對中信證券出售中信建投的點評《中信證券:股權(quán)出售在行業(yè)拐點上》,出售華夏基金同樣短期內(nèi)將對中信證券的財務(wù)報表和盈利能力產(chǎn)生負面影響。不考慮出售獲得一次性收益及未來投資收益率,出售華夏基金51%股權(quán)將使2010年中信證券EPS減少0.085元?？紤]一次性收益,由于當前股票市場震蕩下行難以獲得超額收益,融資融券尚需時間培育,額度尚未充分使用,其出售收入也難以獲得可觀收益率。

　　從中長期來講,我們認為未來券商的競爭優(yōu)勢將逐步轉(zhuǎn)移到資本、綜合實力的比拼上。獲得出售收入后,中信證券的資本金將大大充實,一方面有利于公司開展買方業(yè)務(wù),如直投和產(chǎn)業(yè)基金,另一方面,從理論上來講,開展融資融券凈收入將有效的沖減出售資產(chǎn)的收入損失。短期來看,中信證券為符合監(jiān)管規(guī)定,公布出售中信建投股權(quán)和華夏基金股權(quán)的方案,資產(chǎn)出售利空逐步出盡,一直以來導(dǎo)致其低于其他券商的低估值的因素將消除,或?qū)⒚媾R一定交易性機會。

　　采用分部估值對中信證券進行評估,對自有資金業(yè)務(wù)采用PB估值,對非自有資金業(yè)務(wù)進行PE估值?？紤]資產(chǎn)出售后,為保守計算僅給予出售收益2.25% 的再投資收益率,中信證券的合理價位為13.86元,高于目前股價,維持增持評級。