宏觀調控與經(jīng)濟轉型的經(jīng)濟環(huán)境對A股盈利增速構成制約，再考慮到流動性難有顯著改觀，A股市場的估值水平難以有效提升，總體上仍將呈現(xiàn)弱勢震蕩格局。

　　中國經(jīng)濟承受轉型陣痛

　　今年以來出臺的一系列政策，讓投資者深切感受到政府積極推動經(jīng)濟轉型的態(tài)度和決心。為糾正中國經(jīng)濟對外需的過度依賴，匯改再度啟動，出口退稅予以取消，而且不少省市開始上調最低工資；針對內需結構失衡的現(xiàn)狀，政府正全力推進房地產(chǎn)調控政策，意在房價出現(xiàn)顯著回落，并且加快淘汰落后產(chǎn)能、支持新興產(chǎn)業(yè)投資，與此同時，改善收入分配、提振消費的措施也在計劃之中。

　　推進經(jīng)濟轉型的必要性與緊迫性是不言而喻的。經(jīng)濟體制改革、對外開放所釋放出來的制度紅利已充分消耗。“入世”以來的出口高增長難以重現(xiàn)，而過去注重投資、忽視消費的內需發(fā)展思路也不再可行。在現(xiàn)有條件下，中國經(jīng)濟已缺乏持續(xù)高增長的動力，重新釋放增長動力的唯一出路在于堅決推動經(jīng)濟轉型。

　　長遠來看，中國經(jīng)濟經(jīng)歷轉型后的增長前景值得樂觀期待。不過，作為一個系統(tǒng)性工程，經(jīng)濟轉型面臨較大阻力，行之維艱。未來一兩年將是中國經(jīng)濟經(jīng)歷轉型期的陣痛階段。長期以來依賴廉價勞動力、生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品的低端出口業(yè)面臨較大壓力，而國內對房地產(chǎn)行業(yè)的嚴厲調控，則意味著房地產(chǎn)開發(fā)投資很快將見頂回落，相關周期性行業(yè)下半年的盈利將受到明顯拖累。

　　值得注意的是，在現(xiàn)有的經(jīng)濟結構下，A股市場的權重行業(yè)主要由金融、工業(yè)、材料等周期性行業(yè)把持，與美國、日本等成熟市場相比，信息技術、保健等穩(wěn)定增長行業(yè)所占權重偏低。這一特征決定了結構調整、經(jīng)濟轉型對A股整體盈利表現(xiàn)的不利影響尤為突出。

　　A股估值難以提升

　　良好的成長性是過去A股享有較高估值的重要原因。但是，隨著盈利預期的下調，高估值的基礎也不復存在。我們計算了全球主要市場指數(shù)的PEG（基于2010年動態(tài)PE及預期2011年業(yè)績增速），除日經(jīng)225與臺灣加權指數(shù)略高外，標普500、富時100、恒生指數(shù)、法國CAC、德國DAX、納斯達克綜指的PEG均在0.5倍-0.8倍之間。滬深300指數(shù)若取當前一致預期，即動態(tài)市盈率為13.2倍，預期明年增速為19.3%，則PEG為0.7倍。如果滬深300今明兩年盈利增速下調為25%和15%，則目前動態(tài)市盈率為13.9倍，對應PEG為0.9倍，高于大多數(shù)成熟市場。由此可見，考慮到A股預期盈利增速的下調，目前估值水平并未低估。

　　與此同時，我們對A股流動性也很難寄予樂觀預期。雖然央行已重啟匯改，但央行同時也指出，“當前人民幣匯率不存在大幅波動和變化的基礎”。我們認為，即便人民幣已進入又一輪升值周期，其對熱錢的吸引力也較為有限，這一方面是因為升值步伐將顯著慢于上一輪升值，另一方面則是因為，當前的經(jīng)濟形勢與 05年啟動匯改時大為不同，不僅經(jīng)濟轉型前景尚未明朗，而且股市與樓市也存在較大的不確定性。

　　此外，考慮到管理層加強直接融資以支持實體經(jīng)濟以及吸收流動性的態(tài)度不會改變，下半年IPO融資壓力很難減輕。而且伴隨股指期貨市場的不斷擴張，其對A股市場也將構成資金分流。

　　預計下半年A股市場總體呈現(xiàn)弱勢震蕩格局，股指下行空間有限，但反彈動力也較為缺乏。針對市場的弱勢格局，投資者在操作上應注重防御，保持低倉位。銀行、地產(chǎn)等周期性行業(yè)雖可能出現(xiàn)階段性反彈，但很難趨勢性轉強，投資者仍應重點關注與經(jīng)濟轉型時代背景相吻合、受政策積極支持的新興產(chǎn)業(yè)與消費類行業(yè)。