股指期貨IF1005合約落下了歷史性的大幕，在這一個月中大家一直在討論究竟是股指期貨影響現(xiàn)貨還是現(xiàn)貨影響股指期貨。筆者認(rèn)為，我們不要把這個問題和股指期貨是不是股市大跌的主要原因混為一談。

　　我們不否認(rèn)股指期貨對現(xiàn)貨會產(chǎn)生影響，我們常說股指期貨的推出將平抑現(xiàn)貨市場內(nèi)的風(fēng)險，這本身就是一種股指期貨對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生影響的一種肯定。

　　事實上，從大周期來看，股指期貨并不是引發(fā)現(xiàn)貨變動的主因，現(xiàn)貨市場有其自身運行的規(guī)律。但是從小周期來看，由于資本市場的投資者結(jié)構(gòu)的不均衡，市場信息的非完全有效性，以及股指期貨市場與現(xiàn)貨市場在交易機制設(shè)計、交易成本以及信息反映速度方面的差別，在遇到小周期以及突發(fā)事件時，都導(dǎo)致了杠桿化金融衍生品放大現(xiàn)貨短期波動的效應(yīng)。

　　如果我們模擬滬深300指數(shù)的一個預(yù)期運動軌跡和一個置信區(qū)間，當(dāng)我們給股指期貨一個短期沖擊的時候，我們發(fā)現(xiàn)單一沖擊對于指數(shù)的運動趨勢不發(fā)生改變，但卻對運動軌跡有略微放大的作用，而當(dāng)這種沖擊頻繁發(fā)生的時候，細(xì)微放大作用累積起來最終對于指數(shù)的運動軌跡就起了趨勢性的放大作用。原因就是因為資本市場并非一個完全有效的市場，因此在小周期以及突發(fā)事件時，股指期貨與現(xiàn)貨之間一些差別往往產(chǎn)生了股指期貨沖擊現(xiàn)貨運行的效果。短期內(nèi)這種不斷的沖擊變動的累積，就放大了現(xiàn)貨市場價格的波動。

　　為此，我們作了股指期貨與現(xiàn)貨之間在兩個不同周期下的計量分析。首先我們作了兩者之間大周期格蘭仕因果檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者之間基本是互相關(guān)、互為原因的，也就是說在大周期下現(xiàn)貨市場并不受到股指期貨的影響，現(xiàn)貨市場有其自身運行的規(guī)律。但我們又作了局部短周期下的數(shù)理檢驗后，發(fā)現(xiàn)期貨市場往往在一些關(guān)鍵的時間點內(nèi)明顯引導(dǎo)大盤波動，但是這個時間持續(xù)非常短，往往僅僅只有數(shù)分鐘。這里正好就是我們所說的基差以及套利活動產(chǎn)生了這種短期現(xiàn)象，股指期貨提前波動產(chǎn)生了基差，而套利活動則導(dǎo)致了基差迅速消失。也正是由于這種股指期貨給現(xiàn)貨市場帶來的預(yù)期，導(dǎo)致了短期內(nèi)放大了現(xiàn)貨市場的波動。同樣我們檢驗了股指期貨推出前現(xiàn)貨的平均波動率和股指期貨推出后的平均波動率，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后現(xiàn)貨的平均波動率是放大的，這也說明股指期貨對于現(xiàn)貨波動有一定放大作用。

　　正是由于以下的一些原因，我們的市場非有效性就會產(chǎn)生股指期貨和現(xiàn)貨之間的差異，而這種差異雖然會在短期內(nèi)消失，但是其已經(jīng)在短期內(nèi)增加了市場的波動。

　　首先，從交易機制設(shè)計上來看，股指期貨盤前和盤后獨立各運行15分鐘，提前以及延后的交易制度設(shè)計導(dǎo)致了這30分鐘內(nèi)股指期貨的走勢對隔日開盤的大盤造成了一定市場預(yù)期。雖然這種預(yù)期不會改變現(xiàn)貨市場本身的運行軌跡，但如果遇到特殊事件時，比如貨幣政策以及財政政策調(diào)整，權(quán)重股增發(fā)融資等事件時，股指期貨市場上價格提前變動就會對市場心理預(yù)期產(chǎn)生暗示和放大的作用，從而在開盤幾分鐘內(nèi)影響現(xiàn)貨價格走勢。

　　其次，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場交易成本上的差別也是導(dǎo)致股指期貨與現(xiàn)貨出現(xiàn)差別的原因之一。在期貨市場調(diào)整頭寸的成本是要顯著低于現(xiàn)貨市場的，并且可以迅速建立起新的相反頭寸，因此，投資者可能傾向于在收到新信息的時候，首先在期貨市場交易，從而導(dǎo)致了期貨的價格首先發(fā)生變動。同時這種期貨市場上的價格提前變動也引起了期現(xiàn)之間價差出現(xiàn)變動，引發(fā)了套利機會，那么投資者隨機展開的套利活動反過來確保了現(xiàn)貨價格不會太落后于期貨市場的變動。

　　最后，股指期貨市場上信息反映速度要明顯快于現(xiàn)貨市場，這也是導(dǎo)致在小周期內(nèi)以及遇到突發(fā)事件時期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨的重要原因之一。在重要的信息和數(shù)據(jù)公布之后，信息反映到時間上有一定的時間差，股指期貨是單一樣本，而300指數(shù)則是一攬子股票。信息對于300指數(shù)的短期內(nèi)影響可能并不明顯，而由于股指期貨的單一性，信息反映將相對簡單直接，股指期貨將提前于現(xiàn)貨市場波動。而由于在成熟的股指期貨市場中，主要的投資者多為機構(gòu)和專業(yè)投資者，他們對于信息的來源可能早于大眾市場，他們對于信息的反應(yīng)速度和分析深度也優(yōu)于大眾投資者。因此在綜合成本的考慮之后，他們可以迅速在期貨市場做出反應(yīng)。

　　從上面分析可以看出，股指期貨本身的特點決定了股指期貨會對現(xiàn)貨產(chǎn)生一定制衡作用，正是這個制衡作用才使得期貨市場的功能得以發(fā)揮，但我們不能把這個制衡作用說成是股市下跌的原因。股市的趨勢性下跌有其自身運行規(guī)律，有其基本面因素在發(fā)揮作用。