提要：股市反彈，期指卻出現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”，反映期指資金參與反彈積極性不高。但期現(xiàn)的“正負(fù)溢價(jià)”并不能作為判斷股票市場(chǎng)后期走勢(shì)的依據(jù)。

　　進(jìn)入7月以來(lái)，股市有兩件事為投資者所關(guān)注、熱議，一件是A股自7月2日以來(lái)發(fā)生逼空式反彈，另一件就是7月9日以來(lái)滬深300股指期貨一反常態(tài)地持續(xù)與現(xiàn)貨市場(chǎng)保持“負(fù)溢價(jià)”。

　　對(duì)于反彈，投資者已是司空見(jiàn)慣，而對(duì)于期現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”這個(gè)新名詞，絕大多數(shù)投資者仍覺(jué)得很陌生。近來(lái)持續(xù)出現(xiàn)的“負(fù)溢價(jià)”又意味著什么？

　　“負(fù)溢價(jià)”持續(xù)存在

　　股指期貨于今年4月16日上市以來(lái)，直到7月以前，期現(xiàn)長(zhǎng)期保持著“正溢價(jià)”（即股指期貨指數(shù)點(diǎn)位高于現(xiàn)貨指數(shù)點(diǎn)位），只是偶爾會(huì)出現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”，分別是5月14日和5月25日，并且期現(xiàn)基差很小。在這兩天，主力合約——當(dāng)月期貨合約僅比滬深300現(xiàn)貨指數(shù)分別低了5.41點(diǎn)和0.74點(diǎn)。

　　但是7月7日，期現(xiàn)第三次出現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”時(shí)，當(dāng)月主力合約IF1007比滬深300現(xiàn)貨指數(shù)低了12.08點(diǎn)，基差明顯擴(kuò)大，負(fù)溢價(jià)率達(dá)到了0.46%。此后，期現(xiàn)的“負(fù)溢價(jià)”成為常態(tài)。

　　IF1007自7月7日至7月16日交割的8個(gè)交易日中僅7月9日是“正溢價(jià)”。從7月19日開(kāi)始，IF1008接過(guò)IF1007的“接力棒” 成為主力合約。截至8月4日，其間13個(gè)交易日，有7個(gè)交易日是期現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”。也就是說(shuō)，自7月7日至8月4日的21個(gè)交易日中，期現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”達(dá)14 個(gè)交易日，占據(jù)了三分之二。

　　對(duì)于期現(xiàn)的長(zhǎng)時(shí)間“負(fù)溢價(jià)”，業(yè)內(nèi)人士表示，滬深300指數(shù)7月2日觸底以來(lái)的漲幅累計(jì)已達(dá)400點(diǎn)以上，而期指市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)的貼水行情則顯示期指資金參與反彈積極性不高，期市投資者始終對(duì)股市的未來(lái)存在擔(dān)憂。

　　很明顯，7月合約在7月16日交割后，大盤(pán)連續(xù)走強(qiáng)，主力合約——8月合約出現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”的頻率明顯減少，而在大盤(pán)漲幅明顯的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn) “正溢價(jià)”。反之，在大盤(pán)震蕩或調(diào)整時(shí)，則表現(xiàn)為“負(fù)溢價(jià)”。這一方面說(shuō)明股指期貨的“T+0”決定了其投資的靈敏性，另一方面也反映期指投資者隨行就市、謹(jǐn)慎投資的心態(tài)。

　　這從8月初幾個(gè)交易日的情況中可見(jiàn)一斑。8月的第一個(gè)交易日——8月2日。股市延續(xù)上周的漲勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)勁上攻，8月主力合約憑借領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)逾一個(gè)百分點(diǎn)的漲幅一舉實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，“正溢價(jià)”行情的再現(xiàn)。但8月3日現(xiàn)貨市場(chǎng)尾盤(pán)突然深幅跳水，引發(fā)盤(pán)中一直處于“正溢價(jià)”狀態(tài)的股指期貨更猛烈的跳水，尾盤(pán)恐慌情緒加劇，空頭重新占據(jù)主動(dòng)，四個(gè)合約齊現(xiàn)跳水，均創(chuàng)出7月2日反彈以來(lái)最大跌幅，跌幅均超過(guò)2%。主力合約再現(xiàn)貼水，基差為9.17點(diǎn)。

　　溢價(jià)不是漲跌依據(jù)

　　股指期貨市場(chǎng)持續(xù)的“負(fù)溢價(jià)”，以及近期“正負(fù)溢價(jià)”間的切換現(xiàn)象引起了市場(chǎng)人士的關(guān)注。有些人認(rèn)為，股指期貨具有領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期現(xiàn)的“正負(fù)溢價(jià)”可以作為判斷股票市場(chǎng)后期走勢(shì)的依據(jù)。事實(shí)果真如此嗎？

　　計(jì)算股指期貨理論價(jià)格的公式是：現(xiàn)貨價(jià)格+持有成本-股息收入-融券收入。在這個(gè)公式中，持有成本是指從市場(chǎng)融資買(mǎi)入現(xiàn)貨股票直至股指期貨合約到期時(shí)必須支付的資金利息，它與利率水平及合約到期時(shí)間長(zhǎng)短直接相關(guān)。股息收入是指因持有融資買(mǎi)入的現(xiàn)貨股票而可能獲得的分紅收入；融券收入是指將融資買(mǎi)入的現(xiàn)貨股票再融給他人時(shí)可能獲得的收益，與融券利率及融券時(shí)間長(zhǎng)短等因素有關(guān)。

　　如果對(duì)股指期貨理論價(jià)格的計(jì)算公式稍加變化，可得：股指期貨理論價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格=持有成本-股息收入-融券收入。換言之，股指期貨升貼水=持有成本-股息收入-融券收入。股指期貨的升貼水，與市場(chǎng)利率、上市公司分紅、融券利率和時(shí)間，以及股指期貨合約到期時(shí)間等因素有關(guān)。其中，影響較大的是上市公司分紅，在分紅旺季，股指期貨常表現(xiàn)為“負(fù)溢價(jià)”。如在臺(tái)灣市場(chǎng)，每年的6～8月份是分紅旺季，期間股指期貨經(jīng)常表現(xiàn)為“負(fù)溢價(jià)”。目前正是A股的中期分紅期，出現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”在情理之中。另外，股指期貨合約越是臨近交割，由于合約到期時(shí)間越短，持有成本就越小，因此“負(fù)溢價(jià)”的幅度就可能越大。從這點(diǎn)看，對(duì)于7月合約在7月7日至7月16日連續(xù)“負(fù)溢價(jià)”也不難理解。此外，由于滬深300的兩大權(quán)重股——中國(guó)平安和深發(fā)展因重組事宜于6月28日停牌，因而逃過(guò)了6月29日近5%的暴跌，雖然A股在此后不久的7月2日展開(kāi)反彈，但7月20日的指數(shù)才與6月28日的相當(dāng)，這也是造成7月19日前的持續(xù)“負(fù)溢價(jià)”的重要原因之一。

　　事實(shí)上，從國(guó)外成熟市場(chǎng)來(lái)看，股指期貨升水或貼水都是正常現(xiàn)象。即使在連續(xù)上漲的行情中也可能出現(xiàn)期貨貼水，同樣，連續(xù)下跌時(shí)也可能出現(xiàn)期貨升水。有學(xué)者曾對(duì)美國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)實(shí)證研究，結(jié)果表明，四個(gè)市場(chǎng)中股指期貨“負(fù)溢價(jià)”的概率均稍稍大于“正溢價(jià)”的概率，平均約為 55%對(duì)45%。

　　綜合而言，期指“正負(fù)溢價(jià)”雖與股市走勢(shì)有直接關(guān)聯(lián)，但并不能決定股市走向，股市走勢(shì)主要還是由經(jīng)濟(jì)基本面因素決定。鑒于此，無(wú)論是套期保值、期現(xiàn)套利、跨期套利還是投機(jī)性的市場(chǎng)參與者，他們?cè)诠芍钙谪浗灰字?，更?yīng)該關(guān)注的是股指期貨理論價(jià)格，而不是簡(jiǎn)單地以股指期貨“正負(fù)溢價(jià)”來(lái)判斷股票市場(chǎng)走勢(shì)。

　　套利空間基本封殺

　　不僅“正負(fù)溢價(jià)”屬正?，F(xiàn)象，而且這種溢價(jià)偏差總體不大的現(xiàn)象對(duì)股市和期市的影響一般也不會(huì)很大。這是因?yàn)?，由于期現(xiàn)套利交易及現(xiàn)金交割制度的作用，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格不可能長(zhǎng)時(shí)間偏離其理論價(jià)格太遠(yuǎn)，絕大部分時(shí)間是處于無(wú)套利區(qū)間的范圍內(nèi)。

　　投資者也許記得，在股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利空間明顯存在，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的年化收益率一度最高達(dá)到70%～80%。如4月16日，股指期貨上市首日，開(kāi)盤(pán)后9：40就出現(xiàn)了套利空間，期現(xiàn)價(jià)差達(dá)118個(gè)點(diǎn)。套利空間斷斷續(xù)續(xù)地持續(xù)了一天多，第二個(gè)交易日上午基差繼續(xù)擴(kuò)大，最大達(dá)到124點(diǎn)。

　　迅速“早熟”的中國(guó)股指期貨市場(chǎng)使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利很快消失。首創(chuàng)期貨金融衍生品部副經(jīng)理張良貴回憶了最近一次套利機(jī)會(huì)。7月2日，股指期貨主力合約1007在沉寂半個(gè)月后終于出現(xiàn)了一次套利機(jī)會(huì)，但是只有27至32個(gè)點(diǎn)的基差，并且套利區(qū)間持續(xù)了10分鐘左右就消失了。

　　以最近一個(gè)月來(lái)看，無(wú)論是“正溢價(jià)”還是“負(fù)溢價(jià)”，其主力合約與滬深300間的基差在±10個(gè)點(diǎn)位左右，可以說(shuō)，期現(xiàn)套利空間已被封殺。