期指深度貼水的市場(chǎng)環(huán)境下，多頭投資者懼跌不敢入場(chǎng)，有套保需求的投資者同樣沒(méi)有勇氣賣(mài)空，由此造成了主力空頭不敢戀戰(zhàn)、主力多頭持倉(cāng)不斷下降的局面。如業(yè)內(nèi)人士所言：“回顧前幾天期指的深度貼水，一個(gè)最顯著的現(xiàn)象是：沒(méi)有足夠的多單與空單進(jìn)行匹配，整個(gè)市場(chǎng)充滿(mǎn)擔(dān)憂(yōu)和猶豫情緒。”

“主要的問(wèn)題在于我們的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：即使貼水5%，也很難在市場(chǎng)融到足夠的券去做空現(xiàn)貨，買(mǎi)多期指而進(jìn)行反向套利。而這樣的機(jī)制在香港市場(chǎng)或者成熟市場(chǎng)是能夠做到的。”一位量化對(duì)沖投資者的這番話(huà)道出了不少業(yè)內(nèi)人士的心聲。

方正中期期貨研究員彭博告訴中國(guó)證券報(bào)記者，目前的大幅貼水確實(shí)存在市場(chǎng)扭曲的情況，最根本的原因仍是市場(chǎng)套保需求太大而產(chǎn)品太少所致，目前能夠符合大機(jī)構(gòu)套保需求的只有3個(gè)股指期貨，上證50ETF期權(quán)流動(dòng)性還太小，機(jī)構(gòu)并未大規(guī)模參與，因此，所有的套保需求都涌向了股指期貨，因此，一旦市場(chǎng)氛圍不穩(wěn)定，就會(huì)導(dǎo)致貼水幅度加大。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此次股指期貨貼水持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，遲遲不能糾正，反映出市場(chǎng)缺乏反向套利力量。“目前融券量還是較為有限的。比如7月23日，交投居前的兩只500ETF融券總賣(mài)出量為6萬(wàn)股，交投居前的三只300ETF融券總賣(mài)出量為4.14億股，50ETF融券總賣(mài)出量為0.05億股。由于上證50、中證500ETF的融券總賣(mài)出量有限，我們以7月1日至7月21日的300ETF每日融券賣(mài)出量進(jìn)行分析，期間融券賣(mài)出量總計(jì)55億股，相對(duì)而言反向套利融券規(guī)模與期指持倉(cāng)名義金額尚有一定差距。另外，7月21日，300ETF的融券余量為2.57億股，所以融券的量偏少，或一定程度上導(dǎo)致不合理價(jià)差出現(xiàn)。”一位期指研究員告訴記者。

華泰證券和華泰期貨的聯(lián)合報(bào)告也指出，在市場(chǎng)機(jī)制層面，由于融券的限制以及券源匱乏的現(xiàn)狀，目前期指市場(chǎng)沒(méi)有完善的貼水修復(fù)途徑。在距離交割日尚遠(yuǎn)的時(shí)間點(diǎn)，套利資金入場(chǎng)也會(huì)充分考慮資金成本以及逆向波動(dòng)，從而導(dǎo)致價(jià)差修復(fù)功能無(wú)法自行發(fā)揮效果。

“目前的情況就是套保力量太強(qiáng)，壓制了投機(jī)和套利資金的作用，這并不是一種正常的狀況，預(yù)計(jì)市場(chǎng)逐漸走好以及股指期權(quán)和個(gè)股期權(quán)推出后，這種大幅貼水的情況將逐漸消失。”彭博說(shuō)。

“為什么恒指期貨正常交易沒(méi)有像我們A股市場(chǎng)這樣大的貼水/升水呢？一個(gè)可能的解釋是，越是交易歷史長(zhǎng)的指數(shù)期貨，越容易接近現(xiàn)貨價(jià)格。”職業(yè)投資者揚(yáng)韜撰文表示，恒指期貨的穩(wěn)定，可能還有一個(gè)要素，就是賣(mài)空機(jī)制的存在。如果貼水過(guò)高，完全可以賣(mài)空一攬子股票或指數(shù)ETF，然后買(mǎi)進(jìn)期指對(duì)沖套利。

對(duì)于如何進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易機(jī)制，中信期貨投資咨詢(xún)部副經(jīng)理劉賓表示，可以考慮加大規(guī)范、穩(wěn)健推動(dòng)高頻業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升市場(chǎng)流動(dòng)性；另外為正反套利提供更好的操作環(huán)境，包括T+0的匹配和融券等。

上述研究員同時(shí)指出，就期現(xiàn)套利而言，應(yīng)該加大融券的供給量，同時(shí)嚴(yán)密監(jiān)管這些融券是否是用于反向套利，反向套利建倉(cāng)時(shí)要求賣(mài)出現(xiàn)貨同時(shí)建倉(cāng)同樣數(shù)量名義價(jià)值的期貨多單，平倉(cāng)時(shí)要求賣(mài)出期貨同時(shí)買(mǎi)入同樣數(shù)量名義價(jià)值的現(xiàn)貨。當(dāng)基差、期現(xiàn)同時(shí)建平倉(cāng)等條件滿(mǎn)足，就可認(rèn)定反向套利操作。

如華泰證券和華泰期貨的聯(lián)合報(bào)告所言，監(jiān)管干預(yù)的最終目的不應(yīng)該是徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期，反而是營(yíng)造和諧平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境，讓投資者重新建立投資信心，進(jìn)而有序回歸市場(chǎng)?？梢郧逦乜吹?，雖然期現(xiàn)價(jià)差和遠(yuǎn)期跨期價(jià)差都深度貼水，但是價(jià)差的波動(dòng)性大大降低，排列相對(duì)穩(wěn)定，這也逐漸允許套利資金逐步入場(chǎng)，充當(dāng)流動(dòng)性提供者的角色。在流動(dòng)性充裕的前提下，更多的投資資金在出于市場(chǎng)化的決策下才會(huì)跟隨入場(chǎng)。