3月26日，申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所羅鶄女士領(lǐng)銜發(fā)表研報(bào)《康美藥業(yè)：產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖，十年6-10倍》，描繪了康美藥業(yè)未來(lái)十年的美好前景。并強(qiáng)調(diào)，康美實(shí)現(xiàn)對(duì)上游道地藥材資源的控制，以“藥材好，藥才好”的硬道理，輔之以對(duì)下游藥材市場(chǎng)、醫(yī)院等渠道的把控，構(gòu)造了一條近乎完美的產(chǎn)業(yè)鏈，而且這樣的優(yōu)勢(shì)“自身可復(fù)制，對(duì)手難模仿”。

然而，申萬(wàn)研報(bào)卻刻意回避了許多與康美相關(guān)的重要事實(shí)，當(dāng)這些事實(shí)逐一呈現(xiàn)時(shí)，康美故事又該怎樣講述？

康美“爆發(fā)”

2006年，是康美重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，業(yè)績(jī)開(kāi)始“大躍進(jìn)”，股價(jià)同步攀升，時(shí)至今日，已成為中藥類(lèi)上市公司中市值第二高的公司。

但在2001年康美上市之初，其業(yè)務(wù)卻以西藥(仿制藥)為主，并無(wú)中藥生意。身處中國(guó)四大中藥城之一的普寧市，康美創(chuàng)始人對(duì)中藥生意想必有許多了解，而選擇西藥，自然是后者更有吸引力。

2000年底，中國(guó)成功加入WTO，不少專家推測(cè)低端仿制西藥將失去充足的成長(zhǎng)動(dòng)能。在此背景下，康美于2002年投資8000萬(wàn)元建設(shè)中藥飲片一期工程，對(duì)于當(dāng)時(shí)的康美來(lái)說(shuō)，這不是一筆小錢(qián)。但直到2005年，康美的中藥業(yè)務(wù)并無(wú)太大起色，西藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了70%的收入。當(dāng)時(shí)，康美市值完全不能與云南白藥(85.67,0.22,0.26%)(000538.SZ)、同仁堂等中藥龍頭比肩。

申萬(wàn)報(bào)告列示了2003年-2013年十年間股價(jià)漲幅超過(guò)10倍的23家公司，康美位居第22位。那么，2005年之前名不見(jiàn)經(jīng)傳的康美何以成功逆勢(shì)，榮登“十倍速”英雄榜？對(duì)比2006年-2012年康美與幾家知名中藥類(lèi)公司市值的變化，可見(jiàn)其增速之猛無(wú)人能及。

是什么推動(dòng)著康美的神奇增長(zhǎng)？2005年前，康美收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15%，已相當(dāng)不錯(cuò)。但是，與2006年-2011年間48%的年均增速相比，15%的增速實(shí)在平常。從歷年收入增長(zhǎng)可以看出，自2006年開(kāi)始，康美的收入和盈利增長(zhǎng)都遠(yuǎn)勝同業(yè)。也正是在這一年，康美開(kāi)始走出普寧，設(shè)立成都康美，此后，康美通過(guò)新設(shè)、收購(gòu)等方式，迅速在全國(guó)主要藥材市場(chǎng)獲得立足之地。所有這一切，構(gòu)成了申萬(wàn)報(bào)告的敘事基礎(chǔ)。

簡(jiǎn)單對(duì)比歷年康美經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和投資凈現(xiàn)金流，可以看到，2006年之前，康美投資項(xiàng)目量入為出，事實(shí)上，除了2001年上市募集2.2億元之外，直到2005年，康美主要的融資方式還是銀行貸款。

而從2006年開(kāi)始，康美的投資手筆越來(lái)越大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與投資現(xiàn)金流的差額也越來(lái)越大，顯然，康美自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法維持這樣一種激進(jìn)的投資模式，能夠提供支撐的只能是籌資現(xiàn)金流。

為了與之前的分析對(duì)應(yīng)，我們還是以2006年為分界考察康美的籌資現(xiàn)金流。2001年-2005年間，康美年平均籌資現(xiàn)金流僅4000多萬(wàn)元，也就是說(shuō)，盡管逐步向中藥轉(zhuǎn)型，但是無(wú)論在資本市場(chǎng)融資還是銀行貸款方面，康美并沒(méi)有什么重大的突破。而在2006年-2011年間，年均籌資現(xiàn)金流高達(dá)16.8億元，是2001年-2005年間平均籌資額的42倍。自上市以來(lái)，康美在證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資95.48億元，其中2006年之前只有IPO一次，占2.37%，其余93.22億元都發(fā)生在2006年之后，占康美在證券市場(chǎng)融資總額的97.63%！

同一個(gè)管理層，上市五年來(lái)在證券市場(chǎng)融資方面寸功未建，隨后六年間如獲神助般地完成近百億元融資：兩次增發(fā)、一次可轉(zhuǎn)債、一次認(rèn)股權(quán)證行權(quán)、一次配股、一次公司債。

據(jù)康美2009年三季報(bào)披露，申銀萬(wàn)國(guó)-農(nóng)行-BNP巴黎基金持有康美1670萬(wàn)股，隨后幾期半年報(bào)、季報(bào)中，該基金持有數(shù)量維持在2500萬(wàn)股上下，它最后一次出現(xiàn)在康美十大股東榜單，是在2011年三季報(bào)，持股數(shù)量為2257.9萬(wàn)股?？梢?jiàn)，申萬(wàn)研究所立場(chǎng)很難不受影響，《康美藥業(yè)：產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖，十年6-10倍》更像是一次自彈自唱的激情表演。

綜合康美體內(nèi)、體外業(yè)務(wù)，尤其是康美與廣發(fā)證券的深度“綁定”，康美真正的生意模式似乎越來(lái)越接近真相。