自7月2日以來，國內A股走出了一波驚艷的反彈。于一片哀鳴中，滬深300指數(shù)自2462點絕地反擊，回探2590一線后更加速上揚。而這一切的發(fā)生，僅僅距中國央行宣布“放寬人民幣匯率波動幅度、改革人民幣匯率形成機制”不過月余。此情此景，不禁讓久違的多頭欣喜若狂：匯改行情將再度發(fā)動，壓抑半年之久的A股即將爆發(fā)。

　　當真如此么？從匯改背后的實質深意、催生匯改行情的超級因素、A股市場的內在結構看，今日中國恐難再現(xiàn)類似2006—2007年的匯改行情，近期的反彈只是前期估值過低的A股向正常價格區(qū)間收斂。

　　首先，對于此次匯改，希望投資者能夠有一個客觀冷靜的認識。此次匯改強調，“不進行匯率水平的一次性重估”，弱化了熱錢流入的動力。我們知道，2006—2007年匯改行情啟動的一大超級因素就是熱錢。2005年7月，中國央行宣布一次性升值人民幣匯率水平2%，吸引了大量熱錢涌入。據(jù)統(tǒng)計，2006年熱錢流入量為1522.22億美元，2007年為1442.53億美元。就在央行宣布匯改的2005年7月，中國A股總市值約3494億美元，巨額的資金推動了A股市場的迸發(fā)。而此次匯改不進行匯率水平的一次性重估，只放寬匯率波動區(qū)間。

　　從最近兩個月人民幣匯率走勢的實際情況看，銀行間外匯市場的人民幣兌美元水平雖有小幅升值，但波動區(qū)間微弱，人民幣兌美元的遠期NDF市場價格近期有不同程度回落。根據(jù)測算，今年1—4月熱錢流入規(guī)模分別為 214億美元、128億美元、374億美元和332億美元，而5—7月熱錢呈凈流出態(tài)勢，分別為-83億美元、-153億美元和-32億美元。熱錢的冷淡使匯改行情的啟動缺少了流動性支持。

　　其次，從催生2006—2007年匯改行情的超級因素看，除剛剛談到的熱錢外，流動性和實體經(jīng)濟結構的變化也不可小覷。在金融危機之前的 2005—2008年，得益于加入WTO，中國正式成為“世界工廠”，出口貿易量激增，貿易順差逐年遞增。受此影響，外匯占款不斷攀升，央行的貨幣發(fā)行壓力隨之加大。加之2005年中國經(jīng)濟正處于新一輪上升期，利率水平較低，資金市場成本較低，流動性充裕且呈繼續(xù)增長態(tài)勢。而且，當時剛剛經(jīng)歷了寒冬的中國股市，估值也偏低。在國內流動性充裕的配合下，一波匯改行情順勢而生。

　　反觀今日，中國經(jīng)濟正面臨著由出口導向型向內需主導型轉變，貿易順差大幅縮減，4月份曾一度出現(xiàn)逆差，外匯占款的減少降低了央行貨幣發(fā)行的壓力。不僅如此，在經(jīng)歷了天量信貸的2009年之后，以“回收流動性”為主線的2010年，全面收緊的流動性、不斷攀升的拆借利率和資金成本，都使現(xiàn)如今的中國資本市場不再具備重新演繹匯改行情的條件。

　　再次，從A股市場的內在結構看，股指期貨的上市給A股市場添加了新的系統(tǒng)性變量，其價格發(fā)現(xiàn)功能決定了未來A股市場的波動區(qū)間將更趨于理性和正常。前面談到的三個超級因素：熱錢、流動性和實體經(jīng)濟結構，之所以能夠匯聚成2006—2007年的匯改行情，一個非常重要的原因單邊做多的交易機制。

　　2005年年底，剛剛經(jīng)歷寒冬、估值嚴重偏低的A股市場，在單邊做多的體制下，唯一獲利的途徑就是一浪高過一浪的上漲。盡管2007年年末日趨悲觀的國際金融形勢終止了上漲，但為應對危機的經(jīng)濟刺激政策甫一出臺，A股即重回上升通道。到2009年8月，已有不少小盤股的價格恢復到大盤6100點時的水平。今年，當A股再度高歌猛進時，股指期貨的上市和做空機制的引入，讓其經(jīng)歷了一次“去泡沫化”，使估值重回正常區(qū)間。同樣是“價格發(fā)現(xiàn)”，在經(jīng)歷近3個月的下跌后，相對估值已然偏低的A股開始反彈，而此時國內信貸環(huán)境、宏觀調控等并無寬松跡象。因此，7月初以來的這波反彈是A股內在的一個價格發(fā)現(xiàn)過程，與外生變量的關聯(lián)度不高。也正是因為價格發(fā)現(xiàn)，未來A股價格出現(xiàn)大幅偏離其價值的概率將大為減少。

　　那么，既然驅動匯改行情的超級因素弱化，引入做空機制后A股價格將緊密依存其內在價值，那么后市A股走勢究竟會如何呢？從絕對量和相對量兩個維度看，今年指數(shù)整體運行輪廓為“U”形或“L”形，目前A股處于“U”形或“L”形的底部區(qū)間，2319點有可能成為年內大盤低點，除非經(jīng)濟回落失速（8.5%以下）。當然，年內大盤從底部回升的空間有限，即使是“U”形，“U”形的右半邊年內也只會走出較少一部分，總體將維持在2650—2800點之間橫盤振蕩。

　　第一，從經(jīng)濟增長的絕對量看，歐債危機及其擴散效應對中國出口的負面影響將在3—4季度顯現(xiàn)，而對銀行、地產(chǎn)行業(yè)的去泡沫化調控將導致投資面臨大幅回落的壓力。今年一季度11.9%的GDP增速將是年內高點，隨后GDP增速趨于回落，四季度有望回落至9%以下，預計全年經(jīng)濟增速維持在9.5%左右的合理水平，經(jīng)濟增速的放緩將使股市承壓。

　　第二，從行業(yè)增長的絕對量看，鑒于當前全行業(yè)前景不明，使指數(shù)未來壓力重重。本輪A股下跌始于房市超預期調控，而當前房市依舊表現(xiàn)為量跌價滯?？紤]到房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位和下半年進一步強化經(jīng)濟結構轉型的預期，既定的房地產(chǎn)調控政策大幅修訂的可能性不大，不排除“二次調控”的出現(xiàn)。

　　另一重要板塊——銀行板塊的弱勢暫時難以有效逆轉。一方面，上市銀行密集再融資，銀行股價承壓；另一方面，房地產(chǎn)調控加劇了對地方融資平臺貸款的擔心。由于地方融資平臺總體有抵押物擔保，完全靠信用擔保的貸款多數(shù)集中于省一級政府，因此未來出現(xiàn)壞賬的程度并不會像現(xiàn)在市場擔心的那么糟糕。但在預期未改變之前，銀行三季報和年報財務處理預先計提損失帶來報表數(shù)據(jù)下滑的風險不可不防。