美元匯率的技術(shù)分析偏好者認(rèn)為,鑒于目前美元對(duì)主要貨幣的有效匯率指數(shù)已經(jīng)降至1970年代布雷頓森林體系崩潰后的最低點(diǎn),美元繼續(xù)貶值的空間不大,70-80應(yīng)該是美元指數(shù)的支撐位。最近迪拜世界債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)使得全球投資者避險(xiǎn)情緒上升,全球股市與大宗商品市場(chǎng)應(yīng)聲而下,美國(guó)國(guó)債收益率再度走低,而美元匯率顯著反彈。技術(shù)分析偏好者們大受鼓舞,認(rèn)為美元匯率的拐點(diǎn)已到,未來(lái)收復(fù)失地指日可待。

我們對(duì)此并不樂(lè)觀。美元匯率終究會(huì)步入上升通道,然而不會(huì)是當(dāng)前。美元匯率強(qiáng)勁反彈不會(huì)早于美聯(lián)儲(chǔ)加息,而美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)早于明年第三季度。迪拜世界不是雷曼兄弟,難以在全球金融市場(chǎng)上掀起巨大波瀾。迪拜甚至不是新興市場(chǎng)國(guó)家的典型代表,迪拜主權(quán)危機(jī)不會(huì)引發(fā)全球投資者調(diào)低對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)。而從伯南克近日在華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的講演來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)改變寬松貨幣政策的基調(diào)。

當(dāng)一個(gè)國(guó)家膨脹到要修建創(chuàng)紀(jì)錄的摩天大樓以留此存照之際,這個(gè)國(guó)家距離經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)爆發(fā)之日就不太遠(yuǎn)了。迪拜塔的修建同樣是迪拜神話(huà)由盛轉(zhuǎn)衰的標(biāo)志。迪拜這個(gè)缺乏原油、天氣燥熱、黃沙漫天的國(guó)家,在過(guò)去10年居然成為全球旅游勝地、著名自由港以及國(guó)際金融中心,這的確是一個(gè)美麗的故事。然而故事的背后,則是一個(gè)不折不扣的泡沫形成與膨脹過(guò)程。房地產(chǎn)成為迪拜過(guò)去幾年的增長(zhǎng)動(dòng)力,跨國(guó)貸款為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)提供了“廉價(jià)”資金,國(guó)際承包商為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)提供了建造服務(wù),國(guó)際投資者紛紛到迪拜購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn),而絕大多數(shù)人購(gòu)買(mǎi)的原因在于預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格會(huì)不斷上漲。

在光鮮的城市輪廓背后,是超過(guò)GDP150%的外債,是迪拜世界占阿聯(lián)酋總債務(wù)四分之三比重,是一切繁榮構(gòu)筑在房?jī)r(jià)將會(huì)不斷上漲的海市蜃樓。當(dāng)美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī),金融市場(chǎng)上出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩與信貸緊縮,當(dāng)投資者對(duì)于迪拜房?jī)r(jià)上漲的可持續(xù)性感到懷疑,且迪拜世界不能再在市場(chǎng)上獲得廉價(jià)資金而延展債務(wù)之后,危機(jī)便轟然爆發(fā)。

整個(gè)世界正處于金融市場(chǎng)回暖與實(shí)體經(jīng)濟(jì)反彈的關(guān)鍵時(shí)刻,市場(chǎng)信心依然脆弱。因此,迪拜世界債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)在短期引發(fā)連鎖反應(yīng)。市場(chǎng)超調(diào)是短暫的,當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到迪拜世界不過(guò)是舊危機(jī)的漣漪,而非新危機(jī)的濫觴之時(shí),市場(chǎng)也回歸理性,一切仍將回到V形反彈的軌道上。

為什么迪拜世界不能引發(fā)第二波金融海嘯呢？第一,迪拜世界不是雷曼兄弟。雷曼兄弟既是美國(guó)第四大投資銀行,又是美國(guó)短期貨幣市場(chǎng)的重要做市商。雷曼兄弟的倒閉不但打破了投資者關(guān)于具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的預(yù)期,而且引發(fā)了短期貨幣市場(chǎng)的崩盤(pán),觸發(fā)了影子金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性崩潰。相比之下,迪拜世界在全球金融市場(chǎng)上扮演的角色很不起眼,僅僅是地處中東一隅的實(shí)體企業(yè)而已;第二,迪拜世界的債務(wù)相當(dāng)透明,而且并沒(méi)有介入過(guò)于復(fù)雜的金融衍生品交易,債務(wù)違約造成的乘數(shù)有限;第三,盡管像匯豐、渣打之類(lèi)的跨國(guó)銀行可能會(huì)遭遇較大沖擊,但發(fā)達(dá)國(guó)家政府不會(huì)再度讓雷曼破產(chǎn)的悲劇重演,在政府各種支持下,跨國(guó)銀行將和迪拜世界達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議。

有人擔(dān)憂(yōu),迪拜世界債務(wù)危機(jī)會(huì)引發(fā)國(guó)際投資者對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估,從而可能引發(fā)短期國(guó)際資本的再度逆轉(zhuǎn)。這種觀點(diǎn)太過(guò)杞人憂(yōu)天。一方面,迪拜代表不了東亞新興市場(chǎng)國(guó)家。后者在東南亞金融危機(jī)之后顯著降低外債規(guī)模,并積累起巨額外匯儲(chǔ)備。清邁協(xié)議多邊化努力增強(qiáng)了東亞國(guó)家抵御危機(jī)沖擊的能力。另一方面,迪拜甚至代表不了中東國(guó)家。典型中東國(guó)家的繁榮構(gòu)筑在油價(jià)之上,當(dāng)原油價(jià)格回到每桶80美元的水平上,中東國(guó)家爆發(fā)危機(jī)的可能性已經(jīng)不大。此外,外債負(fù)擔(dān)較大的中東歐國(guó)家在09年年初的確是風(fēng)聲鶴唳,但隨著市場(chǎng)反彈、IMF提供的援助以及與債權(quán)者達(dá)成的協(xié)議,這些國(guó)家已經(jīng)挺了過(guò)來(lái)。最嚴(yán)重的后果,無(wú)非是迪拜違約導(dǎo)致中東歐國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,危機(jī)對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響不大。

因此,迪拜事件的爆發(fā)更像是一場(chǎng)剛剛開(kāi)始的盛宴中爆發(fā)的一個(gè)微不足道的插曲,它不會(huì)扭轉(zhuǎn)美元套利交易的勃興,不會(huì)逆轉(zhuǎn)短期國(guó)際資本從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng),也不會(huì)阻止美元有效匯率的繼續(xù)貶值。迪拜事件可能造成國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)看法的分化。在這種情況下,基本面更加健全、外債負(fù)擔(dān)更低的東亞國(guó)家（尤其是中國(guó)）可能面臨更加洶涌的短期國(guó)際資本流入。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫化將會(huì)進(jìn)一步加劇,直到2010年下半年甚至更久后的某個(gè)時(shí)點(diǎn),一切再度逆轉(zhuǎn)。資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和資產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的故事總是重復(fù)上演,只不過(guò)悲劇的主人公卻在不斷輪換。