滬深300股指期貨上市以來，從5月合約基差顯著到6月合約基差收窄，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)可謂是冰火兩重天。熱衷于期現(xiàn)套利的投資者如今已很難捕捉到機(jī)會(huì)，不少期現(xiàn)套利交易者已轉(zhuǎn)入套期保值和跨期套利的行列，但仍有一部分投資者對無風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利情有獨(dú)鐘。基差的縮小是市場日益成熟的表現(xiàn)，但也對期現(xiàn)套利的操作技巧提出了更高的要求，此時(shí)成本控制和套利操作策略的選擇就顯得尤為重要。

　　在進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)，當(dāng)期貨價(jià)格超出“無套利區(qū)間”上界時(shí)可以做正向套利，當(dāng)期貨價(jià)格低于“無套利區(qū)間”下界時(shí)則進(jìn)行反向套利。而“無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間”是由期現(xiàn)套利交易成本決定的，這里的成本包括期、現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)、資金占用成本、沖擊成本和跟蹤誤差成本，其中前兩項(xiàng)成本是固定比率，后兩項(xiàng)則是可變的，因此成本控制策略主要是控制后兩項(xiàng)成本。具體的策略是，在構(gòu)建現(xiàn)貨組合時(shí)精選成分股或者合理配置ETF組合，在有效控制可變成本的同時(shí)創(chuàng)造額外的收益。

　　此外，套利操作策略的選擇也是破解期現(xiàn)套利難的利器。我們總結(jié)的策略是打破“三個(gè)傳統(tǒng)”：一是打破期、現(xiàn)貨同時(shí)建倉的傳統(tǒng)，主動(dòng)選擇期現(xiàn)套利價(jià)差；二是打破到期才平倉交割的傳統(tǒng)，提前擇機(jī)平倉；三是打破剩余資金閑置的傳統(tǒng)，充分且有效地利用資金。

　　一、精選成分股

　　在股指期貨期現(xiàn)套利中，現(xiàn)貨組合的構(gòu)建是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而在構(gòu)建現(xiàn)貨組合時(shí)需要解決跟蹤誤差的問題。在正向套利時(shí)買進(jìn)現(xiàn)貨組合，要求跟蹤組合的收益最好能超越現(xiàn)貨指數(shù)，反向套利時(shí)正好相反。此時(shí)需要精心選擇成分股，筆者推薦兩種方法：優(yōu)化配置法和阿爾法策略。

　　優(yōu)化配置法就是利用分析軟件對滬深300指數(shù)的成分股進(jìn)行優(yōu)化配置，追求其跟蹤誤差最小化。此方法有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是經(jīng)過優(yōu)化以后，減少了成分股數(shù)量，大大提高了股票買賣的便捷性；二是降低模擬組合的跟蹤誤差（控制在0.2%以內(nèi)）。

　　阿爾法策略就是精選成分股獲得超額收益。其中一項(xiàng)重要環(huán)節(jié)就是尋找具有穩(wěn)定正阿爾法值的成分股。用傳統(tǒng)方法得到的跟蹤組合的表現(xiàn)往往落后于現(xiàn)貨指數(shù)，這樣就提高了套利的成本，風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。利用阿爾法策略能夠改善這樣的局面，先從300只股票中選出阿爾法值為正的成分股，再用優(yōu)化配置法選出幾十只成分股，這樣在現(xiàn)貨組合獲得超額收益的同時(shí)，提高期現(xiàn)套利的收益率。

　　二、合理配置ETF組合

　　自滬深300股指期貨上市以來，ETF基金大受追捧，成交量屢創(chuàng)新高，在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較大或者平倉機(jī)會(huì)較好的交易日表現(xiàn)更為明顯。在滬深300股指期貨上市首日，上證180ETF成交金額就大幅放大至3.69億元，達(dá)到上市前十日平均成交額的4.95倍。從股指期貨上市至6月22日，上證180ETF日均成交4.01億元，是股指期貨上市前日成交額的5.58倍，深證100ETF日均成交6.69億元，是股指期貨上市前的2.09倍。

　　利用ETF構(gòu)建現(xiàn)貨組合具有較強(qiáng)的可操作性，我們對滬深兩市的ETF利用數(shù)學(xué)軟件進(jìn)行了優(yōu)化配置，得到兩個(gè)較為理想的組合，分別是“72.7% 上證180ETF+27.3%深證100ETF”與“48.16%上證50ETF+50.84%深證100ETF”，二者跟蹤誤差分別為0.09%和 0.17%。

　　三、主動(dòng)選擇期現(xiàn)價(jià)差

　　傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利方式要求只有在期現(xiàn)價(jià)差超出“無套利區(qū)間”時(shí)才能做套利交易。顯然，當(dāng)前市場上的期現(xiàn)價(jià)差絕大部分時(shí)間都落在無套利區(qū)間之內(nèi)，傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利已很難實(shí)現(xiàn)。這時(shí)候，需要打破傳統(tǒng)的建倉策略，主動(dòng)出擊，選擇期現(xiàn)價(jià)差。

　　以正向套利為例，當(dāng)市場出現(xiàn)明顯的利多因素，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨指數(shù)會(huì)走高時(shí)，就可以先建立現(xiàn)貨組合，等股指期貨價(jià)格走高時(shí)再賣出期貨合約，這樣期現(xiàn)價(jià)差就會(huì)擴(kuò)大。反之，當(dāng)市場出現(xiàn)明顯利空因素，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨指數(shù)會(huì)走低時(shí)，可以先建立期貨頭寸，等現(xiàn)貨市場走低時(shí)再買入現(xiàn)貨。此外，當(dāng)市場處于振蕩行情，走勢不明朗時(shí)，也是考驗(yàn)投資技巧的時(shí)候，我們建議此時(shí)先觀望，等市場走勢或宏觀政策趨于明朗時(shí)再行決定。

　　四、提前擇機(jī)平倉

　　期現(xiàn)套利無風(fēng)險(xiǎn)特性的基礎(chǔ)是，股指期貨合約到期交割時(shí)期貨價(jià)格將收斂于現(xiàn)貨指數(shù)。當(dāng)期現(xiàn)套利頭寸建立后，一般假設(shè)投資者會(huì)持有至到期再平倉了結(jié)。觀察已經(jīng)交割的兩個(gè)合約的情況不難發(fā)現(xiàn)，在兩合約交割前，期貨價(jià)格均不止一次地出現(xiàn)了收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的情形，甚至出現(xiàn)貼水，此時(shí)選擇套利平倉既節(jié)省了資金占用成本，又減少了跟蹤誤差成本，因此投資者不一定要持有至交割。

　　先看5月合約，其在上市第二個(gè)交易日（4月19日）就出現(xiàn)了期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨的情況，如果此時(shí)選擇平倉，至少可以獲得60點(diǎn)的價(jià)差利潤。此外，5月合約的期現(xiàn)價(jià)差在5月11日以后都在零附近波動(dòng)，提前平倉機(jī)會(huì)較多，5月17日還出現(xiàn)20點(diǎn)的貼水，若此時(shí)平倉，期現(xiàn)套利收益還可以額外增加20 點(diǎn)，收益頗豐。

　　再看6月合約，雖然該合約期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較5月合約少了許多，收益空間也出現(xiàn)收窄，但仍有提前平倉的機(jī)會(huì)。如果投資者6月1日在6月合約期現(xiàn)價(jià)差達(dá)到42點(diǎn)時(shí)做期現(xiàn)套利交易，6月3日就可以平倉獲利了結(jié)，按照6月3日該合約最低期現(xiàn)價(jià)差3點(diǎn)計(jì)算，除去成本，這次期現(xiàn)套利交易的年化收益率將在15% 左右；6月7日也出現(xiàn)了較好的平倉機(jī)會(huì)，按照當(dāng)日6月合約最低貼水9點(diǎn)計(jì)算，除去成本，這次期現(xiàn)套利交易的年化收益率在20%左右；6月8日同樣有平倉機(jī)會(huì)，按當(dāng)日6月合約最低貼水2點(diǎn)計(jì)算，除去成本，年化收益率可達(dá)15%。

　　由上可知，在期貨合約到期之前擇機(jī)了結(jié)期現(xiàn)套利，收益率可能明顯增加。

　　五、充分有效利用資金

　　期現(xiàn)套利交易需要較大的資金規(guī)模，而且在建立期現(xiàn)頭寸后，資金需要占用較長一段時(shí)間，此外還需要預(yù)留一部分資金來防范保證金風(fēng)險(xiǎn)，但如果賬戶中預(yù)留的資金過多，勢必影響期現(xiàn)套利的整體收益率。因此，除了合理配置期現(xiàn)賬戶的資金外，還須充分有效利用閑置資金，以最大限度地發(fā)揮其價(jià)值。閑置資金的投向可以選擇流動(dòng)性好、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控的資產(chǎn)進(jìn)行投資。

　　總之，隨著股指期貨市場的日益成熟，期現(xiàn)套利交易的難度越來越大，投資者需要變被動(dòng)為主動(dòng)，在有效控制成本的同時(shí)及時(shí)優(yōu)化策略，方能達(dá)到預(yù)期效果。