綜合中小板業(yè)績成長性、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策和資金面分析，我們認(rèn)為中小盤股票的高估值風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放，并提出基于中小盤股票估值回歸的套利交易機(jī)會(huì)。

一、中小盤股票目前仍處于相對(duì)較高的估值水平

2009年8月份以來，中證500指數(shù)滾動(dòng)市盈率由48倍快速回落至目前的33倍左右，已接近歷史平均估值水平，回調(diào)幅度超過了30%。從絕對(duì)估值來看，已經(jīng)具備了一定的支撐能力。但從相對(duì)估值來看，滬深300指數(shù)估值由2009年8月份的25倍回落至目前的15倍左右，最大回調(diào)幅度超過了40%。另外，中證500/中證100相對(duì)估值水平近期雖已經(jīng)有所回落，但仍處于234%的高位水平，遠(yuǎn)高于歷史平均的167%，而從指數(shù)比值上看，目前也處于歷史高位。因此，從相對(duì)估值來看，中小盤股票仍然具有一定的高估風(fēng)險(xiǎn)。

二、中小盤股票不能承受的估值之高

我們將從中小盤股票的業(yè)績成長性、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策和資金面等方面來對(duì)其目前的高估值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，其中成長性無疑是支撐中小盤股票高估值的核心要素。根據(jù)彼得?林奇提出的股票估值的PEG指標(biāo)，投資者之所以愿意給中小盤股票較高估值，就在于看重了它們未來可能具有的較高的成長性；或者說，在PEG大體可以設(shè)為1的情況下，中小盤股票要能夠持續(xù)維持較高的估值水平，那么它們必須具有較快的盈利增長率。因此，中小盤股票的業(yè)績成長能力就成為我們分析市場估值結(jié)構(gòu)的主要出發(fā)點(diǎn)。

1.中小盤股票高估值并未收獲高成長

通過分析近五年滬深300指數(shù)、中證500和中小板綜指成分股的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)中小盤股票的營業(yè)收入增長率明顯弱于滬深300指數(shù)（盡管2009年增長率差距明顯縮?。瑑衾麧櫾鲩L率在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的年份要稍強(qiáng)于大盤股，但在2008年面對(duì)金融危機(jī)時(shí)，凈利潤回落幅度明顯較大，顯示了中小盤股票業(yè)績對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更強(qiáng)的敏感性和不穩(wěn)定性；中小板綜指顯示了較強(qiáng)的營業(yè)收入增長能力，但凈利潤增速的優(yōu)勢(shì)并不顯著。

綜合近五年?duì)I業(yè)收入和凈利潤的增長率及其均值水平，中小盤股票并沒有體現(xiàn)出超越滬深300指數(shù)的成長性。

2.中小盤股票預(yù)期增長率不能支撐當(dāng)前的過高溢價(jià)

未來幾年，我國經(jīng)濟(jì)將處于加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，收益最大的將是以新能源、新技術(shù)等為代表的中小盤股票成長股，并將帶來更快的業(yè)績?cè)鲩L速度，而以大盤股為代表的傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)績?cè)鏊倩芈鋵⑹且粋€(gè)大概率事件。因此，當(dāng)前中小盤股票相對(duì)大盤股的估值溢價(jià)也在一定程度上體現(xiàn)了未來將具有的較快的成長性。
以相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)期的2010/2011年凈利潤增長率來看，中小板股票被賦予了更高的成長性，中小板和中證100指數(shù)成分股的兩年復(fù)合增長率分別為38.2%和24.1%，中小板的成長性超過了大盤股接近60%，在不考慮對(duì)中小盤股票股的業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測是否偏于樂觀的情況下，按照PEG假設(shè)為1來計(jì)算，意味著中小板股票相對(duì)于大盤股估值溢價(jià)的合理范圍應(yīng)在60%左右，而當(dāng)前的估值溢價(jià)已經(jīng)超過了170%（歷史平均溢價(jià)為80%）！即便考慮到預(yù)期的重大行業(yè)扶持政策對(duì)中小板塊業(yè)績成長性從而估值的提升作用，目前的估值水平也處于高估狀態(tài)。

3.中小盤股票的成長能力對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策具有較強(qiáng)的敏感性

從中證100指數(shù)和中證500指數(shù)成分股業(yè)績?cè)鲩L率與GDP增長率和流動(dòng)性水平的相關(guān)性系數(shù)來看，中小盤股票成長性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和流動(dòng)性水平的變化更為敏感，尤其對(duì)于以M1-M2為代表的流動(dòng)性水平，中小盤股票與流動(dòng)性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.92，遠(yuǎn)高于中證100指數(shù)的0.76。分析大盤股和中小盤股票的板塊估值與宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性水平的相關(guān)性也可以發(fā)現(xiàn)類似的特征。

就我國目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績?cè)鏊倩芈鋵⑹且粋€(gè)大概率事件。受貨幣政策轉(zhuǎn)向和信貸收緊影響，貨幣供應(yīng)量增速將延續(xù)高位回落，市場流動(dòng)性水平繼續(xù)趨緊，對(duì)于相對(duì)市場流動(dòng)性存在高度敏感的小盤股來說，業(yè)績?cè)鏊購亩袌龉乐祵⒚媾R較大的回落壓力。

4.中小盤股票和創(chuàng)業(yè)板的估值面臨較大的資金壓力

從資金供求關(guān)系看，不論從解禁規(guī)模、解禁股份的持有股東分布還是市場資金流向分析，中小盤股票和創(chuàng)業(yè)板下半年都將面臨著較大的資金面壓力，從而不利于維持目前的高估值水平。首先，從限售股解禁規(guī)模來看，中小盤股票下半年將面臨較大的解禁壓力，不利于中小盤股票股維持過高的估值水平。其次，中小盤股票解禁中，國有股和國有法人股所占比例極低，主要為其它內(nèi)資、境內(nèi)法人和高管持股，如果解禁時(shí)股價(jià)高于成本，估值依然處于高位或持有者看淡后市，解禁股份將面臨較大的減持沖動(dòng)。再次，從市場近期的資金流向來看，隨著市場環(huán)境的逐步改善和滬深300指數(shù)的估值優(yōu)勢(shì)，近期市場資金持續(xù)流入，從而累計(jì)凈流入資金量已現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，而中小盤股票的資金流入跡象并不明顯，這也在一定程度上反映了投資者對(duì)高估值板塊的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。

三、基于中小盤股票估值回歸的套利機(jī)會(huì)

通過前文的分析，綜合板塊的業(yè)績成長性、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策和資金面因素，中小盤股票存在著過高的估值風(fēng)險(xiǎn)。在大盤股估值水平已經(jīng)接近歷史底部，進(jìn)一步下調(diào)空間有限的情況下，我們認(rèn)為中小盤股票相對(duì)估值仍有30%左右的下調(diào)空間。

從套利交易的角度來說，在小盤股估值風(fēng)險(xiǎn)亟待釋放的情況下，我們可以進(jìn)行做空中小盤股的同時(shí)做多大盤股的套利交易，但由于缺乏小盤股指數(shù)期貨和做空機(jī)制，目前該策略不具有可行性。

另外，我們也發(fā)現(xiàn)不論從相對(duì)估值還是指數(shù)比值來看，中證500/中證100與上證50/滬深300指數(shù)比值都存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.87以上。在小盤股估值風(fēng)險(xiǎn)仍需釋放，從而中證500/中證100比值可能繼續(xù)回落的情況下，我們可以進(jìn)行做多上證50ETF、做空滬深300指數(shù)期貨的套利交易。

通過對(duì)中證500/中證100與上證50/滬深300指數(shù)比值進(jìn)行線性回歸分析，二者存在顯著的線性關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.24，從而在中證500/中證100比值回落30%的情況下，上證50/滬深300指數(shù)比值將上升7%左右。當(dāng)中證500/中證100比值小于1.2時(shí)，線性回歸效果可以明顯改善，回歸系數(shù)達(dá)到-0.34，那么如果中證500/中證100比值回落30%，上證50/滬深300指數(shù)比值可以上升10%左右。

四、風(fēng)險(xiǎn)控制

基于中小盤股票估值回歸的多上證50ETF、空滬深300股指期貨的套利交易的風(fēng)險(xiǎn)主要為：如果中證500/中證100比值繼續(xù)攀升，從而上證50/滬深300比值將繼續(xù)下降，套利交易將面臨虧損。

通過分析二者的線性回歸系數(shù)，在中證500/中證100 大于 1.2時(shí)，回歸系數(shù)僅為-0.07，這時(shí)，如果中證500/中證100比值繼續(xù)攀升，上證50/滬深300比值下降速度將會(huì)顯著放緩。在中證500/中證100比值明顯大于1.2并繼續(xù)放大時(shí)，上證50/滬深300比值繼續(xù)下降的幅度非常有限，從而套利交易的風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的，并具有較高的安全邊際。