A股難有向上的大行情，甚至將繼續(xù)下探去年6月的低點

目前，國家想通過平穩(wěn)去杠桿完成改革的方式將使得這輪調(diào)整周期拉長。這對未來一兩年A股其他板塊的盈利水平將繼續(xù)形成壓制?？梢灶A(yù)見，A股市場在未來一兩年難有向上的大行情，甚至近期將繼續(xù)下探考驗去年6月的低點。

充滿改革預(yù)期的2014年年初，上證指數(shù)并沒有給市場帶來暖意，而是延續(xù)了去年年底的下行態(tài)勢。新年短短7個交易日內(nèi)，期指已經(jīng)累計下跌超過百點，跌幅接近5%。

去年12月以來，IPO重啟的利空預(yù)期成為壓制市場的最主要力量。上周和本周持續(xù)上馬的新股申購成為壓垮市場的最后一根稻草。上證指數(shù)上周下破了去年8月以來形成的M頭頸線，市場走勢岌岌可危。

雖然市場對2014年A股市場充滿信心，但是筆者認(rèn)為未來走勢可能并不樂觀。結(jié)合國家貨幣趨緊和資金利率中樞不斷抬升，對比了同樣充滿改革期待的2003—2004年的情況，我們可以發(fā)現(xiàn)很多相似之處。2014—2015年的A股市場也將面臨同樣的考驗。

在筆者可獲取的房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額的數(shù)據(jù)來看，從2003年開始，有兩個周期兩者的增速是出現(xiàn)了背離的，即2004年2月至2004年12月和2013年2月至今。這兩個時期，國家對于房地產(chǎn)開發(fā)的態(tài)度截然不同。2003年有“18號文”將房地產(chǎn)定義為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，2013年以“限購令”為代表的全面調(diào)控加碼。但為什么兩個階段會出現(xiàn)相似的局面？我們從資金利率端找到了答案。

房地產(chǎn)作為資金利率敏感度較高的行業(yè)，資金利率的抬升對開發(fā)商的情緒主導(dǎo)和利率增長有著直接的影響。2003—2004年期間，十年期國債收益率從最低的2.8%飆升至5.2%。當(dāng)時通脹水平從同比0.2%升至最高的5.3%。央行為了平抑物價將存款準(zhǔn)備金率從6%上調(diào)至7.5%成為資金利率上升的主要原因。同時，M1、M2增速同比也呈現(xiàn)回落。其中，M1的增速回落幅度明顯大于M2，可見市場資金活性大幅下降。在資金成本不斷抬升的過程中，出現(xiàn)了借新債還舊債的局面。房地產(chǎn)固化了市場上的多數(shù)存量資金，對其他實體行業(yè)形成擠壓。

現(xiàn)階段我們注意到，十年期國債收益從2012年最低3.3%左右上升至目前的4.5%左右。雖然同期通脹水平維持穩(wěn)定，存款準(zhǔn)備金率也未見上調(diào)，但是政府和央行對于通過超發(fā)貨幣來支持經(jīng)濟(jì)增長的警覺性增加。去產(chǎn)能、去杠桿的意愿不斷增強(qiáng)，影子銀行的規(guī)范不斷加碼，成為本輪資金抬升的主要推手。房地產(chǎn)價格依舊高燒不退，市場資金通過銀行表外大多流向房地產(chǎn)市場，出現(xiàn)了M1增速回落幅度大于M2的現(xiàn)象，借新債還舊債局面愈發(fā)嚴(yán)重，這對實體經(jīng)濟(jì)形成了資金擠占。

在這樣一個資金成本不斷抬升的周期中，以房地產(chǎn)為代表的高資金集中度行業(yè)都面臨價值重估。這也是房地產(chǎn)和銀行業(yè)利潤近兩年屢創(chuàng)新高，但A股市場房地產(chǎn)板塊和銀行板塊卻依舊萎靡不振、處于低市盈率狀態(tài)的主要原因。在房地產(chǎn)市場利潤率依舊高于傳統(tǒng)制造業(yè)的局面下，市場資金的流向不會發(fā)生改變。這對實體經(jīng)濟(jì)資金的擠占也不會結(jié)束。一旦市場資金利率上升至房地產(chǎn)商都無法接受的程度，才有望迎來新一輪的洗牌。房地產(chǎn)資金才有望回流實體經(jīng)濟(jì)，完成政府所希望看到的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

目前，國家想通過平穩(wěn)去杠桿完成改革的方式將使得這輪調(diào)整周期拉長。這對未來一兩年A股其他板塊的盈利水平將繼續(xù)形成壓制?？梢灶A(yù)見，A股市場在未來一兩年難有向上的大行情，甚至近期將繼續(xù)下探考驗去年6月的低點。