9月2日收盤，中金所對股指期貨政策提出了變態(tài)的改變，對此改變，各種輿論評價是為了限制作空，被說成是對空頭的關(guān)門打狗，還說是對空頭的屠龍，但筆者對此是有不同認(rèn)識的！中金所在大盤從5000點(diǎn)泄瀉，跌破4000點(diǎn)的時候，一直就是應(yīng)當(dāng)采取行動，但遲遲不采取行動，而最近卻在8月26日采取行動之后，9月2日沒有過了幾天，再一次采取行動，而且26日大盤收于3083點(diǎn)，9月2日大盤收于3160點(diǎn)，大盤還要比當(dāng)時高，此時突然大幅度加碼，這是為了什么？反常的舉動意味著背后系統(tǒng)性風(fēng)險是常識性的判斷。

對中金所的新政策，我們看到各種評論都說中金所這樣做是基本終止了股指期貨，各類文章對新政下的杠桿、費(fèi)用等仔細(xì)的分析也很到位。整個做法確實(shí)是股指期貨殘廢了不假，因此說是自殘是沒有問題的，但對此自殘的原因卻揭示的不足，到底發(fā)生了什么讓中金所如此呢？筆者的分析認(rèn)為，在當(dāng)前股市不斷暴跌的軋多行情下，中金所已經(jīng)到了巨虧崩潰的系統(tǒng)性風(fēng)險邊緣，到9月18號的交割時如果不能轉(zhuǎn)嫁釋放風(fēng)險，交割的支付義務(wù)就要點(diǎn)爆危機(jī)了。因此中金所這樣的自殘是為了自救，是要誘多來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險自救的。為了分析清楚這個問題的來龍去脈，對此我們首先回顧一下中金所近期的政策變化軌跡：

中金所自2015年7月8日結(jié)算時起，將中證500股指期貨賣出持倉交易保證金提高至20%（套期保值持倉除外）；自7月9日結(jié)算時起，將中證500股指期貨賣出持倉交易保證金提高至30%（套期保值持倉除外）。這一次只調(diào)整了小盤股，在股市的第一波下跌過程當(dāng)中，政府各個部門加大救市的時候，中金所的作為是很小的，基本是沒有政策的調(diào)整的。這表明中金所的立場和基本態(tài)度在那里！

然而中金所在2015年8月26日結(jié)算后，將滬深300、上證50、中證500指數(shù)期貨的非套保倉位的保證金比例由10%提高到12%，27日結(jié)算后保證金比例再度提高到15%，28日結(jié)算后保證金比例提高到20%。另外，將客戶在單個股指期貨產(chǎn)品、單日開倉交易量超過600手認(rèn)定為一場交易行為（套?？蛻舫猓?月26日起，將股指期貨當(dāng)日開倉又平倉的交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整為萬分之一點(diǎn)一五。平倉的手續(xù)費(fèi)提高到原來標(biāo)準(zhǔn)的4倍以上。這個政策力度是不小的，對股指的限制是巨大的，但這個調(diào)整以后，我們可以看到的就是股指期貨的貼水不是縮小而是加大的，這個在嚴(yán)控下的加大，非常說明問題，這表明軋多出現(xiàn)了，是多方難以平倉導(dǎo)致的。

到2015年9月2日，中金所再次公布一系列股指期貨嚴(yán)格管控措施，內(nèi)容如下：

一是調(diào)整股指期貨日內(nèi)開倉限制標(biāo)準(zhǔn)。中金所決定，自2015年9月7日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為。日內(nèi)開倉交易量是指客戶單日在單個產(chǎn)品所有合約上的買開倉數(shù)量與賣開倉數(shù)量之和。套期保值交易的開倉數(shù)量不受此限。

二是提高股指期貨各合約持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)。為切實(shí)防范市場風(fēng)險，通過降低資金杠桿抑制市場投機(jī)力量，自2015年9月7日結(jié)算時起，將滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的30%提高至40%，將滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的10%提高至20%。

三是大幅提高股指期貨平今倉手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。為進(jìn)一步抑制日內(nèi)過度投機(jī)交易，結(jié)合當(dāng)前市場狀況，自2015年9月7日起，將股指期貨當(dāng)日開倉又平倉的平倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由目前按平倉成交金額的萬分之一點(diǎn)一五收取，提高至按平倉成交金額的萬分之二十三收取。

四是加強(qiáng)股指期貨市場長期未交易賬戶管理。為嚴(yán)格落實(shí)投資者適當(dāng)性制度，強(qiáng)化實(shí)際控制關(guān)系賬戶監(jiān)管，中金所要求會員單位進(jìn)一步加強(qiáng)客戶管理。對于長期未交易的金融期貨客戶，會員單位應(yīng)切實(shí)做好風(fēng)險提示，加強(qiáng)驗(yàn)證與核查客戶真實(shí)身份。自2015年9月7日起，長期未交易客戶在參與金融期貨交易之前，應(yīng)知悉交易所現(xiàn)行交易規(guī)則及其實(shí)施細(xì)則，作出賬戶系本人使用，不出借、轉(zhuǎn)讓賬戶或?qū)①~戶委托他人操作，合規(guī)參與交易等承諾，并將承諾書通過會員單位報送中金所后，方可參與金融期貨交易。

中金所的這個9月2日開始的新政，說明中金所已經(jīng)非常瘋狂了，這瘋狂的背后是中金所受到了前所未有的壓力，中金所即將巨額虧損了！這才是問題的關(guān)鍵，對此我們將一步步的分析問題的關(guān)鍵，首先我們要對現(xiàn)在的股指期貨基本形式有所判斷。我們可以基于下面幾種情況分析一下可能性：

A、在當(dāng)前股指期貨的貼水達(dá)到12%，很多人認(rèn)為是空頭的猖獗，但你要想一下節(jié)后二周就要交割，你投機(jī)時已經(jīng)是先認(rèn)賠12%，要大盤多跌12%再買入，這是多大的風(fēng)險的事情？而不斷的大跌和貼水，空頭已經(jīng)獲利豐厚，為何不止盈落袋為安呢？！

B、股指期貨的套保，你持有股票作空期指，你這樣干先要認(rèn)虧12%，這個結(jié)果你還不如直接拋售股票呢！除非是你的持倉是被限制交易的，政府不讓你賣，但這樣的套保你會持有遠(yuǎn)期的倉單而不是即將交割的倉單。我們可以看到下月的倉單IF1510只有2886單，IF1603只有1142單，就是年終的IF1512也只有10522單，倉單數(shù)量是有限的。

C、貼水套利如何？現(xiàn)在套利機(jī)制也是失靈的，因?yàn)槲覀內(nèi)谌灰?，你手上已?jīng)沒有股票，通過做多期指作空股票的套利不容易實(shí)現(xiàn)。

D、貼水如此為何投機(jī)做多的沒有？做多本身就有自帶的12%的利潤，但為何你還不愿意做多？原因就是堅定的多頭已經(jīng)沒有子彈了，猶豫的多頭在當(dāng)前形勢下是觀望的。

所以從以上幾種情況可以看出，空頭應(yīng)當(dāng)已經(jīng)跑了，多頭也沒有進(jìn)來，套保套利都難以吸引人，真正的問題是在無法平倉的多單上。這持倉的單子是不小的，9月2日收盤后的倉單數(shù)量IC1509是14495、IF1509是51622、IH1509是23523總數(shù)大約9萬，對應(yīng)的是近千億的市值，如果其中有10%的損失，就是上百億的虧損額了，類似的問題出現(xiàn)在我們的泛亞金屬交易所上，泛亞交易所的崩盤就是交易所的系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的！

我們在回顧一下市場的走勢，股指期貨在24日和25日連續(xù)跌停，股指期貨的保證金才10%，這意味著當(dāng)天就是讓多頭暴倉了，而且第二天繼續(xù)大幅度的虧損。而21日周五也是暴跌的，收盤后很多人就要補(bǔ)保證金了，這樣的下跌后他們會補(bǔ)錢進(jìn)來嗎？如果他們不補(bǔ)，則這些倉單當(dāng)時如果沒有認(rèn)虧立即平倉，實(shí)際上就是交易所系統(tǒng)性風(fēng)險了，多頭已經(jīng)暴倉，而空方依舊不依不饒，多單的平倉就是作空，因此平倉會加大貼水程度，我們看到26日中金所提高保證金以后到9月依然貼水的不斷擴(kuò)大，就是這個多單無法平倉的表現(xiàn)。我們可以看到的是2日中午收盤，股指期貨IF1509上漲5.96%，而滬深300還下跌0.16%，而到收盤則變成滬深300上漲0.11%股指期貨if1509下跌1.38%，中間的落差是7.5%以上，這里就是午后倉單減少多方平倉導(dǎo)致的了。因此股指期貨的系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)壓到了中金所的頭上，就算27號股指期貨漲停，28號大漲7.51%，28號的收盤在3188點(diǎn)，與21日大跌的收盤點(diǎn)3645依然是10%以上的差距難以全部無虧損平倉暴倉多單的?，F(xiàn)在他們是交易所，沒有到交割的時候都可以只是賬面上的數(shù)字，但到交割的時候，空單的利潤要直接到賬戶上的，此時爆倉多單交納保證金不夠支付空單應(yīng)得利潤，交易所就要出現(xiàn)大問題了。所以中金所他們面臨類似泛亞所崩盤的危機(jī)，現(xiàn)在出臺這個政策，就是自殘為了自救了。

這個政策是需要引誘多單進(jìn)場，把市場炒高后給以前無法平倉或者平倉即虧損的多單無虧損的找到下家，這些單子被進(jìn)場的資金購買以后，風(fēng)險就轉(zhuǎn)嫁給了買入者，中金所的危機(jī)就度過了。因此不是關(guān)門打狗而是深度誘多，被誘多以后的走勢，也未必一定是虧損，短線是有投機(jī)機(jī)會的，因?yàn)榇蟊P看到股指期貨大漲或者貼水收窄的時候，也會有投機(jī)資金入場，會有聯(lián)動反映的，但總體而言，市場不佳才是關(guān)鍵的，股指期貨助漲助跌但改變不了大勢所趨的，再跌回來的概率是非常大的，本人還是認(rèn)為2500點(diǎn)會有支撐，到底多少要到2500點(diǎn)再觀察的。這里的誘多是多頭倉單的自救，是為了中金所的系統(tǒng)性風(fēng)險，而不是給空方找到對手盤，這一次交割以后，在現(xiàn)行保證金制度下，倉單數(shù)量會大減，中金所的股指期貨確實(shí)變成殘廢了。

中金所出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險是無法給所有人交代的，他們當(dāng)初一直不增加保證金的強(qiáng)勢恰恰給他們造成今日的被動，而且他們增加保證金的做法也是有誤的，筆者文章《提高期指保證金遏制炒作的誤區(qū)》已經(jīng)將問題分析得非常清楚，直接鼓勵開設(shè)多單，不增加多單的保證金，結(jié)果就是讓空方抓住多方對手盤，多方保證金不足后多方暴倉以后，多單無法平倉就是交易所系統(tǒng)性的風(fēng)險，現(xiàn)在這個問題立即應(yīng)驗(yàn)了，而若等到交割要支付現(xiàn)金就是危機(jī)爆發(fā)了。如此系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生以后，對大盤肯定是大空的，雖然新政策會讓期指大漲，但這誘多下誰能夠及時的平倉才是關(guān)鍵，我們看到就是本次新政規(guī)定：A、這一次10手的多單也是異常交易，這10手是多單和空單之和；B、多單也是40%的保證金；C、長期未交易的賬戶限制進(jìn)場交易，連交易做多也不成。這樣限制多單的規(guī)定，由其是在高額保證金下限制多單的背后就是要給主力的多單平倉止損的機(jī)會，這種情況出現(xiàn)，可能短線有支撐，但股指期貨多頭暴倉倉單平倉問題解決以后就要暴跌的，就如20日主要倉單移倉了以后市場大跌一樣。

我們還要注意到的就是這里對空方的關(guān)門打狗的邏輯分析也是有缺陷的，因?yàn)楣芍缚赡芏叹€大漲，導(dǎo)致的結(jié)果就是IF1510合約的價格與IF1509合約在2日收盤價相比沒有了貼水，移倉到下月本來是要多虧損100多點(diǎn)的，現(xiàn)在則點(diǎn)位差不多不虧了，空方是可以移倉到下月的，在中金所調(diào)整保證金導(dǎo)致的流動性壓力過后，大盤可能依舊有下行壓力，屆時空方依然是可以取得重大的利益的，這個移倉的門沒有關(guān)上，中長期的股指期貨走勢與中金所的保證金政策關(guān)聯(lián)度有限，大勢所趨才是關(guān)鍵，短線不能逃避和落袋的，中長線被套的概率是非常大的，我們可以看到的就是股指期貨各個合約的價格已經(jīng)明顯成為空頭排列，隨著時間每一個合約都在貼水，這是很不樂觀的圖形，大概率是要不斷下跌的，除非有特別的事件改變趨勢，但這是賭博。

綜上所述筆者認(rèn)為這一次中金所的變態(tài)政策就是為了自身系統(tǒng)性風(fēng)險的壓力下的自救，是誘多來解決自身的風(fēng)險，雖然市場上對此一致看多，但空前一致又大勢欠佳的日子，歷史經(jīng)驗(yàn)是大多數(shù)走向反面的。對幾個月來股市的大幅度波動，中金所一直沒有行動，與世界發(fā)達(dá)國家的慣例也是不符的。中金所直到8月26號才全面提高保證金的做法為時已晚，他們不是立場上就是支持做空就是有瀆職的嫌疑，錯過提高保證金的最佳時機(jī)，才造成該機(jī)構(gòu)今日的被動局面。中金所9月2號的變態(tài)政策就是對此付出的代價，能否成功我們需要進(jìn)一步的觀察。但中金所的所作所為，在事后反思股災(zāi)的時候，應(yīng)當(dāng)有一個清醒的認(rèn)識。