上周是跨年的一周，期指以新年為界走出了截然不同的反轉(zhuǎn)行情。上周二，2013年的最后一個(gè)交易日滬深300指數(shù)拉出長(zhǎng)陽(yáng)上漲1.33%，而元旦假期之后，市場(chǎng)并未迎來期待中的開門紅，反而連續(xù)兩個(gè)交易日收陰，周五更是以1.34%的跌幅報(bào)收，這也讓新年的第一周以小陰線報(bào)收。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn) 改革啟動(dòng)

期待中的樂觀

2013年三季度開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，實(shí)際上從二季度開始環(huán)比折年率就已經(jīng)呈現(xiàn)顯著回升的態(tài)勢(shì)，二季度的環(huán)比折年率達(dá)到7.82%，而三季度已經(jīng)達(dá)到9.09%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?0%回落至7%附近的減速任務(wù)基本順利完成。預(yù)計(jì)未來的3~5年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)保持在7%以上，這對(duì)于廣大投資者而言算是一個(gè)定心丸。

另外從總量看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象也十分明顯。我們認(rèn)為出口和消費(fèi)增速今年有望逐步回升，而投資將繼續(xù)維持在20%附近，但房地產(chǎn)投資可能將持續(xù)處于20%下方，政府主導(dǎo)投資仍將處于強(qiáng)勢(shì)位置。制造業(yè)今年下半年回暖較為明顯，但是從PMI數(shù)據(jù)看，未來幾個(gè)月這種勢(shì)頭將暫時(shí)停止。由于新訂單和新出口訂單反映的下游需求仍較為疲軟，導(dǎo)致上周公布的PMI出現(xiàn)數(shù)月來的首度下滑，且幅度較大，這也是引發(fā)節(jié)后市場(chǎng)下跌的重要因素之一?？傮w來看，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，各季度差異不大，這對(duì)于投資者而言是一件好事。

另外，2014年作為三中全會(huì)后的第一年，顯然改革推進(jìn)的步伐將邁得更大，我們?cè)?013年的宏觀經(jīng)濟(jì)年報(bào)中把2013年成為新經(jīng)濟(jì)周期的邏輯起點(diǎn)，而事實(shí)上三中全會(huì)也的確開啟了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)周期，而且是與以往不同的經(jīng)濟(jì)周期。2013年的起點(diǎn)還只是邏輯上的，更多的具體改革和政策等待落實(shí)。在這個(gè)過程中，市場(chǎng)必然將受到各種消息的影響而出現(xiàn)波動(dòng)，但是從長(zhǎng)期看這顯然是重大利好。

高稅負(fù)、高杠桿、高利率、高房?jī)r(jià)

現(xiàn)實(shí)中的悲觀

盡管前途是光明的，但道路顯然是曲折的，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的問題也是顯而易見的。對(duì)于資本市場(chǎng)的核心，上市公司面臨“四高”的問題，就是高稅負(fù)、高杠桿、高利率和高房?jī)r(jià)，實(shí)際上這四個(gè)方面并不是孤立的而是相互聯(lián)系的，但共同特征都是對(duì)企業(yè)的盈利構(gòu)成侵蝕，其中最突出的就是高杠桿和高利率的問題。

根據(jù)社科院發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》，扣除地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，非金融企業(yè)部門債務(wù)余額58.67萬億元，占GDP比重為113%。中國(guó)住戶部門未嘗貸款余額16.1萬億元，占GDP比重為31%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)規(guī)模為111.6萬億元，全社會(huì)杠桿率為215%。這樣的杠桿率在全世界范圍也算是較高的水平?？紤]到當(dāng)前的實(shí)際融資利率較高，如果這種狀況延續(xù)，將會(huì)使中國(guó)政府和企業(yè)面臨資金鏈斷裂和盈利水平大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于原本處于融資弱勢(shì)的實(shí)體企業(yè)。但是我們預(yù)計(jì)高利率的局面在2014年很難得到根本緩解，一方面利率改革仍在謹(jǐn)慎推進(jìn)之中，央行大幅放寬資金的概率不大，盡管預(yù)計(jì)2014年的人民幣貸款可能逼近10萬億，但經(jīng)濟(jì)中可能并不會(huì)感受到流動(dòng)性的寬松；另一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷上漲，大量資金涌入是重要因素。2013年大量的增量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，而地產(chǎn)也恰恰是吸納資金并長(zhǎng)期占用的大戶。如果這種局面不得到有效控制，則資金分配長(zhǎng)期畸形恐難以避免。由此可見，房?jī)r(jià)上漲已經(jīng)不僅僅是購(gòu)房者的憂慮，而是已經(jīng)危及到整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，而且未來仍將加劇。

除此以外，考慮到包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的多國(guó)銀行將開啟逆寬松政策，國(guó)際資金回流也將給國(guó)內(nèi)資金面帶來一定壓力，預(yù)計(jì)2014年央行的貨幣政策調(diào)節(jié)將更加靈活。但無論如何，“四高”的問題仍將在新年里困擾中國(guó)市場(chǎng)。

情緒波動(dòng)左右市場(chǎng)走勢(shì)

實(shí)際上，在2013年市場(chǎng)的波動(dòng)中我們也能找到這種情緒的影子。利好預(yù)期或者逢低買盤推動(dòng)市場(chǎng)反彈一段，很快又會(huì)被現(xiàn)實(shí)的問題重新拉回來。我們預(yù)計(jì)在新的一年里這種狀況仍將繼續(xù)，對(duì)于包含市場(chǎng)70%市值的滬深300指數(shù)來說受到這種影響不可避免，因此我們建議投資者在股指期貨操作方面繼續(xù)波段操作的思路，不建議在連續(xù)反彈后重倉(cāng)追高，或者在連續(xù)下探后重倉(cāng)追空，風(fēng)險(xiǎn)管理仍然是期指操作最需要關(guān)注的問題。