股指期貨主力8月合約在多日上攻2350關口無效后轉頭向下，最終在周五跌破2200關口。

“7.5”并不是下限，反彈邏輯無疾而終

回顧本輪的反彈，金融地產(chǎn)等權重股票是反彈的主力 ，這與去年年底的那波大漲走勢類似，不同的是這輪反彈的邏輯是建立在管理層關于經(jīng)濟下限的表態(tài)而產(chǎn)生的預期之上的。

7月9日，李克強總理在廣西考察工作時首度明確“上下限”的概念。即宏觀調(diào)控要使經(jīng)濟運行于合理區(qū)間，經(jīng)濟增長率、就業(yè)水平等不滑出“下限”，物價漲幅等不超出“上限”。在當前經(jīng)濟增長不利，市場普遍悲觀的情況下，這樣的表述被解讀為管理層在調(diào)結構的前提下，在未來GDP繼續(xù)下滑的可能性下，為保下限將出臺救市政策。但實際上，官方并沒有公布實質(zhì)性的利好措施，只是再次明確“下限”就是穩(wěn)增長、保就業(yè)，“上限”就是防范通貨膨脹。從本周一公布的GDP數(shù)據(jù)看，二季度GDP增長速度為7.6%，上半年為7.5%，依舊在年初的目標范圍內(nèi)。而財政部長樓繼偉在“美中戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話新聞發(fā)布會”上稱，中國GDP就算只有6.5%也不是一個很大的問題，再結合從十八大及年初高層關于GDP不是最重要的指標的論調(diào)，市恥快發(fā)現(xiàn)此前反彈的邏輯并不正確。

伯南“鴿”觀點不變，未來外圍影響有限

如果說上周國內(nèi)市場關注的是GDP是否能保住下限，那么上周國外市場最關心的是美聯(lián)儲主席伯南克在參眾兩院關于貨幣政策的證詞。上周，伯南克在議會上的作證重新鞏固了其上周的鴿派觀點，即很難判斷是否在9月削減QE規(guī)模，主要看就業(yè)數(shù)據(jù)；但加息可能更為久遠，主要關注通脹情況。

其實，美國經(jīng)濟的復蘇是板上釘釘?shù)氖虑?，而伯南克的講話則相對克制和謹慎，其用各種隱喻與暗喻盡最大可能地管理全世界投資者的預期，防止資金過早回流美國，推高美國通脹水平，阻礙美國經(jīng)濟復蘇。從他的表述內(nèi)容看，其繼承了從格林斯潘表達故意含糊不清的衣缽。鑒于這是他最后的一次國會作證，而8月份美聯(lián)儲也沒有安排相關公開講話和答記者問，因此相信在9月19日伯南克下次講話前，市場不會產(chǎn)生太多的動蕩，對國內(nèi)的影響將微乎其微。

期指合約換月，期現(xiàn)深度貼水依舊

在消除外圍影響的情況下，國內(nèi)市場將重新回到以自身基本面為主導的行情中。從滬深300指數(shù)以及股指期貨的相對價格看，自6月底暴跌后出現(xiàn)的期指對于滬深300指數(shù)現(xiàn)貨大幅貼水的情況，在期現(xiàn)套利的作用下，IF1307合約貼水從8日開始逐漸變小，并于上周完全緩慢轉化為升水，由于該合約周五交割，因此趨于收斂也是合理的現(xiàn)象。但是，從未來的主力合約IF1308合約的走勢看，基差再次擴大至40點以上。這不禁令人對大盤后面的走勢產(chǎn)生了些許擔憂。期貨價格隱約地反映出市場資金對于后市的擔憂。

但另一方面，如此大的基差也給投資者帶來更多低風險乃至無風險的套利機會。差不多就在一個月前，IF1307合約對于股指期貨出現(xiàn)了最大50點的貼水，投資者完全可以通過買入股指期貨，同時融券滬深300指數(shù)ETF基金做空，進行無風險套利。

以7月4日進行操作，并于7月11日獲利了結為例，下表計算了在短短7天(實際5個交易日里)收益達到1%以上。而對于擁有大量股票的機構投資者來說，其融券成本更低，因此相對收益更高。當然這其中惟一需要擔心的是ETF基金對于滬深300指數(shù)的跟蹤誤差，如果誤差過大，可能在收益上會打一定的折扣。從基金公布的歷史數(shù)據(jù)看，最大誤差基本在千分之5左右，因此影響并不大。

綜上所述，筆者認為股指期貨后市依舊不容樂觀，既然反彈的邏輯被證明是錯誤的，那么滬深300指數(shù)可能還會回到之前的低點2100附近，這一點也被股指期貨高達40點以上的貼水所證明。而出現(xiàn)如此巨大的貼水，并非什么壞事，投資者完全可以等待時機，尋找合理的反向套利機會，賺取額外的alpha收益。