拍賣利率證券（Auction Rate Securities）簡(jiǎn)稱ARS，又稱拍賣利率債券或標(biāo)售利率證券，是一種由華爾街各大投行為承銷商，美國(guó)地方政府、醫(yī)院、學(xué)生貸款機(jī)構(gòu)或封閉式基金所發(fā)行的長(zhǎng)期證券，其息率每月甚至每周透過(guò)拍賣設(shè)定，當(dāng)拍賣需求不足時(shí)，出現(xiàn)流拍，將調(diào)升利率再拍賣。

這是一種借貸期較長(zhǎng)的債券，但支付的是較低的短期債券利息，利息每7天、28天或35天通過(guò)券商舉行拍賣競(jìng)標(biāo)重新設(shè)定，因而得名拍賣利率證券。拍賣利率證券最小認(rèn)購(gòu)單位面額是2.5萬(wàn)美元，持有者多半為機(jī)構(gòu)投資人或有一定財(cái)力的個(gè)人。

另外，這類投資產(chǎn)品回報(bào)高于一般現(xiàn)金存款，由于不少投資者是金融機(jī)構(gòu)，這個(gè)市場(chǎng)一旦癱瘓，便會(huì)引發(fā)銀行新一輪撇帳潮。因?yàn)锳RS的息率定期在拍賣時(shí)會(huì)重新厘定，所以實(shí)為短線投資，當(dāng)ARS市場(chǎng)危機(jī)涌現(xiàn)，愈來(lái)愈多拍賣流產(chǎn)，漸漸無(wú)人問(wèn)津，投資銀行紛紛便會(huì)退出這個(gè)市場(chǎng)，使問(wèn)題更加惡化。

拍賣利率證券的歷史

拍賣利率證券市場(chǎng)已經(jīng)有20年歷史，規(guī)模為3300億美元，大約有10萬(wàn)投資人，屬于小規(guī)模市場(chǎng)。

拍賣利率證券的問(wèn)世是在1988年由高盛開(kāi)始，多由知名投資銀行、券商擔(dān)任承銷商，包括花旗、美林、瑞銀、摩根大通、摩根士丹利等，承銷商可在承銷過(guò)程中得到約 0.25%的傭金。對(duì)于發(fā)行者而言，ARS提供了低成本融資的方式，比傳統(tǒng)的可變利率債券（variable rate debt obligations）更加實(shí)惠；而對(duì)于購(gòu)買者而言，ARS不但由大型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，比其它貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品報(bào)酬率高，可以迅速在拍賣會(huì)上兌現(xiàn)，又可享受聯(lián)邦和州政府的免稅優(yōu)惠，因此大量受到富有投資人的歡迎。

在1988年到2007年的19年間，僅有44 個(gè)拍賣失敗案例，可見(jiàn)拍賣失敗相當(dāng)罕見(jiàn)。然而在次貸危機(jī)的沖擊下，ARS市場(chǎng)動(dòng)蕩劇烈，拍賣會(huì)屢次流標(biāo)， 迫使賣方不斷提高利息，最高甚至高達(dá)20%，但效果仍然不佳，因此承辦銀行決定停止繼續(xù)召開(kāi)拍賣會(huì)，使得流動(dòng)性問(wèn)題益發(fā)嚴(yán)重。

到了2008年2月，根據(jù)當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)，每天流標(biāo)的ARS價(jià)值約為150億至250億美元之間，沒(méi)有拍賣就無(wú)法為ARS估價(jià)，投資人持有的ARS 市價(jià)被視為0，市場(chǎng)開(kāi)始崩潰，不甘損失的投資人對(duì)各自的承銷商提出控告。

美國(guó)拍賣利率證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程

面對(duì)20世紀(jì)70年代末至80年代初居高不下的通貨膨脹率，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（Federal Reserve）不得不大幅提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率以回收流動(dòng)性，聯(lián)邦基金利率最高達(dá)20%左右。高昂的借貸成本促使許多公司尋找新的融資手段對(duì)替代傳統(tǒng)債務(wù)工具，針對(duì)這種市場(chǎng)狀況，投資銀行開(kāi)始設(shè)計(jì)一些新的復(fù)雜金融工具以滿足市場(chǎng)需求，而拍賣利率證券正是華爾街投行的創(chuàng)新之一。

1984年7月，美國(guó)運(yùn)通公司首次發(fā)行拍賣利率證券，一些美國(guó)公司如美國(guó)鋼鐵公司緊隨其后也開(kāi)始發(fā)行拍賣利率證券。20世紀(jì)80年代，ARS 市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的是公司發(fā)行者和公司投資者，這主要是由于兩方面的原因：一是高昂的借貸成本迫使公司尋找新的融資渠道；二是公司投資ARS的投資收益能夠享受85%的稅收豁免。然而，隨著美國(guó)聯(lián)邦基金利率的走低及1986年的《稅收改革法案》的出臺(tái)改變了這種市場(chǎng)格局，一方面市場(chǎng)利率開(kāi)始走低，另一方面 1986年的改革法案明顯增加了傳統(tǒng)債務(wù)工具融資的稅收優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司投資ARS的投資收益的稅收優(yōu)惠不復(fù)存在。因此，公司開(kāi)始逐漸退出ARS發(fā)行市場(chǎng)。

拍賣利率證券市場(chǎng)發(fā)行者份額占比20世紀(jì)90年代以后，市政部門和學(xué)生貸款公司看到了ARS的融資價(jià)值，因?yàn)槭姓块T和學(xué)生貸款公司需要長(zhǎng)期穩(wěn)定且資金成本低的融資方式，而ARS可以實(shí)現(xiàn)以短期利率成本融得長(zhǎng)期資金，不用給予持有者要求發(fā)行者或流動(dòng)性提供者以某一特定價(jià)格回購(gòu)的權(quán)利，也不用提供備用信用證，也不需要短期評(píng)級(jí)，這些都大大降低了發(fā)行者的成本，像市政部門發(fā)行的ARS從2003年起平均期限達(dá)27年左右，而學(xué)生貸款公司發(fā)行ARS的平均期限更是高達(dá)30年，因此，ARS對(duì)市政部門和學(xué)生貸款公司是非常有吸引力的。而封閉型基金公司進(jìn)JKARS發(fā)行市場(chǎng)在于杠桿使用比例的考慮，封閉型基金使用杠桿比例增加普通股東的收益，但使用債務(wù)杠桿比例與使用優(yōu)先股杠桿比例的監(jiān)管要求不一樣了，使用債務(wù)杠桿比例要滿足300% 的資產(chǎn)覆蓋率，而使用優(yōu)先股杠桿比例則需滿足200%的資產(chǎn)覆蓋率，也就是說(shuō)，如果使用債務(wù)杠桿，1000萬(wàn)基金資產(chǎn)來(lái)自債務(wù)融資至多只能有250萬(wàn)，而使用優(yōu)先股進(jìn)行杠桿操作，1000萬(wàn)基金資產(chǎn)來(lái)自優(yōu)先股融資可達(dá)到333萬(wàn)，因此，封閉型基金通過(guò)發(fā)行ARPS募集資金投資長(zhǎng)期資產(chǎn)提高普通股東的收益也在情理之中。由于ARS的承銷商一般在ARS拍賣市場(chǎng)承擔(dān)做市商的職責(zé)，維護(hù)ARS拍賣市場(chǎng)的流動(dòng)性，因而受到了機(jī)構(gòu)投資者、富裕個(gè)人的青睞，ARS的發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)，到2007年底，ARS市場(chǎng)的發(fā)行數(shù)額已達(dá)3300億美元。

美國(guó)拍賣利率證券市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制

拍賣利率證券最顯著的特征在于定期舉行荷蘭式拍賣設(shè)定拍賣間隔期利率，通過(guò)競(jìng)價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)證券的流通。美國(guó)財(cái)政證券雖然也實(shí)行荷蘭式拍賣，但只是通過(guò)拍賣機(jī)制確定發(fā)行利率，拍賣結(jié)束后財(cái)政證券就進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通交易或者投資者持有到期，不進(jìn)行再次拍賣，而ARS的拍賣機(jī)制一方面決定這次拍賣到下次拍賣時(shí)期的利率，該利率稱為“市場(chǎng)出清利率（Clearing rate）”，另一方面也為投資者提供流動(dòng)性（ARS幾乎沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)交易，流通主要通過(guò)拍賣方式進(jìn)行）。

拍賣利率證券的競(jìng)標(biāo)有四種類型：

一是持有（Hold），不考慮拍賣后市場(chǎng)出清利率水平，當(dāng)前持有者繼續(xù)原先的份額，這些份額在拍賣中就不列入出售份額，但本次拍賣到下次拍賣間隔期的利息收益按這次拍賣結(jié)束后市場(chǎng)出清利率結(jié)算。

二是買進(jìn)（Buy），潛在的投資者競(jìng)價(jià)買進(jìn)證券以某一特定的利率水平，如果競(jìng)標(biāo)利率等于或小于市場(chǎng)出清利率，則競(jìng)標(biāo)成功。

三是不低于某個(gè)特定利率水平下持有證券（Hold-at-rate），意思是如果市場(chǎng)出清利率等于或大于這一特定利率水平，當(dāng)前的ARS持有者繼續(xù)持有原先份額，否則將以市場(chǎng)出清利率出售這些份額。也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)出清利率低于愿意持有利率，持有者未能贏得競(jìng)標(biāo)，其證券將出售，如果市場(chǎng)出清利率高于愿意持有利率，持有者將贏得竟標(biāo)而保持原先數(shù)量的證券份額，但下次利息收益就以該次市場(chǎng)出清利率結(jié)算。

四是出售（Sell），當(dāng)前持有者愿以任何市場(chǎng)出清利率出售標(biāo)的數(shù)量的證券。

ARS每次拍賣都按競(jìng)標(biāo)利率從低到高排列，如果競(jìng)標(biāo)需求大于供給，則拍賣成功，市場(chǎng)出清利率就是使供出售的ARS分配完的最低競(jìng)價(jià)利率。如果競(jìng)標(biāo)需求小于供給，則拍賣失敗。在這種情形下，ARS發(fā)行者就要受到一個(gè)懲罰利率或最高利率，該利率一般在ARS招募說(shuō)明書(shū)中事先設(shè)定，設(shè)置懲罰利率或最高利率的目的是補(bǔ)償持有者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，懲罰利率通常是高于市場(chǎng)利率，并且市政 ARS懲罰利率比封閉型基金ARPS懲罰利率高。例如，在2008年2月12日的一次拍賣失敗后，美國(guó)紐約港務(wù)局和新澤西市政當(dāng)局發(fā)行的ARS從一周之前的4.5%竄升到20%，每周需要額外支付30萬(wàn)美元利息，而封閉型基金一般只受到30－40個(gè)基點(diǎn)的懲罰。

在ARS拍賣市場(chǎng)上，除了拍賣失敗和成功兩種狀態(tài)外，還有一種是全部持有拍賣（All Hold Auction）。也就是說(shuō)，如果當(dāng)前持有者都不指明最低利率情況下決定持有他們自己的證券份額，在這種情形下就不存在市場(chǎng)出清利率，但有一個(gè)新的設(shè)定利率稱為全部持有利率（all-hold rate），該利率也是在ARS招募說(shuō)明書(shū)中事先規(guī)定，全部持有利率一般是參考某一基準(zhǔn)利率，通常是LIBOR或者債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)指數(shù)，或者是一個(gè)國(guó)庫(kù)券指數(shù)，全部持有利率通常明顯地低于市場(chǎng)利率，例如在2008年2月，加利福尼亞住房金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷一次全部持有拍賣，利率自動(dòng)設(shè)定為1.4%。

拍賣利率證券現(xiàn)狀

自2008年7月以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府和數(shù)個(gè)州政府對(duì)華爾街多家大型投行在拍賣利率證券的拍賣、推銷過(guò)程中嚴(yán)重作假欺騙行為的調(diào)查、處罰事件正逐步升級(jí)，愈演愈烈。

目前來(lái)看，幾大投行在該事件中的罰款，加上各大行面值回購(gòu)拍賣利率證券后面臨的約40億美元的資產(chǎn)減計(jì)，使得該事件所導(dǎo)致的總損失將創(chuàng)出新高。本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，紐約州首席檢察官施皮策（Spitzer）和美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）曾聯(lián)合對(duì)10大投行在研究報(bào)告、股評(píng)中的說(shuō)謊行為實(shí)施過(guò)14億美元處罰，2003年時(shí)，幾家大型共同基金公司如富達(dá)投資集團(tuán)（Fidelity Investments）、弗蘭克林基金（Franklin Resources）等用基金資產(chǎn)變相賄賂券商為自己造勢(shì)事件曾受到50多億美元處罰。

通常拍賣利率證券的券商或承銷商對(duì)債券提供流通性，因而此債券被認(rèn)為流通性極好，等同于活期存款，受到眾多小型投資者的歡迎，華爾街投行、券商信誓旦旦擔(dān)保證券的流通性，投資者可以隨時(shí)與券商兌換成現(xiàn)金，很多老年人退休后將畢生存款放在此類債券上，除了可以隨時(shí)變換成現(xiàn)金外，利息也比活期存款較高。

但是在2008年2月之后，美國(guó)次貸風(fēng)暴形勢(shì)更加嚴(yán)峻，券商或承銷商陷入次貸泥潭，對(duì)拍賣利率型證券的流通性也無(wú)法顧及，不再購(gòu)買投資者要求兌換的證券，因此，3300億美元的拍賣利率型證券市場(chǎng)幾無(wú)流通性。由于證券不具備流通性，投資人也無(wú)法變賣這類資產(chǎn)，這些債券資產(chǎn)無(wú)法被估值，廣大投資人的資產(chǎn)賬簿上這類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值被寫為零，多位走投無(wú)路的投資人對(duì)各自的承銷商提出控告。

歷年來(lái)，在拍賣利率證券市場(chǎng)上最大的承銷商有瑞士銀行、花旗銀行、美林集團(tuán)、摩根士丹利、高盛銀行、摩根大通銀行、雷曼兄弟，以及總部設(shè)于多倫多的加拿大皇家銀行、總部在北卡州夏洛特的美國(guó)第二大商業(yè)銀行美洲銀行和第四大商業(yè)銀行瓦可維亞銀行。券商在承銷過(guò)程中能夠得到0.25%的傭金。

紐約州首席檢察官庫(kù)莫（Andrew Cuomo）以及馬薩諸塞州、得克薩斯州、密蘇里州的檢察官，對(duì)投資者提出的控告、承銷商推銷此類證券過(guò)程中的虛假承諾進(jìn)行了獨(dú)立調(diào)查，并分別對(duì)各大行提出起訴。起訴中說(shuō)，在2008年2月之后這些券商在該證券市場(chǎng)已經(jīng)幾乎沒(méi)有流通性的情況下，將本行自己持有的債券變賣，同時(shí)繼續(xù)欺騙廣大散戶投資人謊稱流通性仍然極佳，高位勸進(jìn)。

面對(duì)各路檢察官的起訴，各大投行紛紛表示將要主動(dòng)配合調(diào)查，解雇了做虛假承諾的證券經(jīng)紀(jì)人，并表示要以原價(jià)買回拋售的證券，目前的和解方式主要是針對(duì)普通散戶投資人。

2008年8 月7日，花旗集團(tuán)同意以原價(jià)從散戶投資者手中回購(gòu)73億美元ARS債券，并且接受罰款1億美元，此外，花旗還將幫助2600家機(jī)構(gòu)投資者變賣價(jià)值120億美元的債券，若賣不出去將自己回購(gòu)所剩下的債券；同日，美林集團(tuán)主動(dòng)同意將從2009年1月起以原有面值回購(gòu)100億美元的ARS債券。

8月8日，瑞士銀行同意以原價(jià)回購(gòu)83億美元的ARS債券，接受罰款1.5億美元，此外還將幫助機(jī)構(gòu)客戶變賣價(jià)值103億美元的債券，同樣，若賣不出去將自己回購(gòu)所剩下的債券。

8月11日，摩根士丹利表示計(jì)劃將按原價(jià)價(jià)格回購(gòu)個(gè)人、慈善機(jī)構(gòu)以及中小型企業(yè)所持有的約45億美元的ARS債券，包括從馬薩諸塞州的兩個(gè)當(dāng)?shù)卣刭?gòu)15億美元債券，并為持有該證券的機(jī)構(gòu)投資者提供流動(dòng)性。

庫(kù)莫在11日說(shuō)，摩根士丹利的行動(dòng)為時(shí)已晚，同日向摩根士丹利、摩根大通銀行、瓦可維亞銀行發(fā)出信函，敦促三家銀行采取同樣的解決方法。

8月14日摩根士丹利和摩根大通銀行宣布與各州的檢察官達(dá)成和解協(xié)議，同意償付共0.6億美元罰款，回購(gòu)70億美元的債券。

在以上各家大行承諾買回大約400億美元的債券后，ARS債券市場(chǎng)的第五大承銷商高盛迄今對(duì)自己將采取的措施仍然支吾其詞，至8月14日為止仍然拒絕回購(gòu)客戶的債券。2008年2月份，高盛從該證券市場(chǎng)撤離，不再為其提供流通性，直接導(dǎo)致了該市場(chǎng)的崩潰。美國(guó)證監(jiān)會(huì)及州政府的有關(guān)人士說(shuō)，高盛過(guò)幾周將被請(qǐng)到談判桌上。高盛發(fā)言人也說(shuō)正在與監(jiān)管部門合作處理此事。

8月15日上午，庫(kù)莫召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)議，宣布瓦可維亞銀行已與各州的檢察官達(dá)成協(xié)議，將回購(gòu)85億美元的ARS債券，償付 0.5億美元罰款，同時(shí)警告美林集團(tuán)近幾天內(nèi)將會(huì)受到紐約州的控告，美林上周主動(dòng)提出的回購(gòu)100億美元計(jì)劃不足以平息此事。

對(duì)于高盛投行，庫(kù)莫措辭嚴(yán)厲，他說(shuō)“銀行越大、資產(chǎn)越多，我們下的工夫越深。我們一直在對(duì)高盛進(jìn)行調(diào)查，調(diào)查的同時(shí)我們還在不停地磋商。”

庫(kù)莫說(shuō)至今已向25家金融機(jī)構(gòu)發(fā)函調(diào)查ARS事件，零售券商也包括在內(nèi)。“我們從大行開(kāi)始調(diào)查，然后依次而下處理小公司。”

截至8月15日，已有五家大銀行與各州政府達(dá)成庭外和解。如果計(jì)入美林主動(dòng)建議的100億美元回購(gòu)額，ARS事件至今有共519億美元的ARS債券被包括美林在內(nèi)的6家銀行回購(gòu)，罰款額達(dá)3.6億美元。值得一提的是這些和解數(shù)額僅僅是各大行與州政府的解決結(jié)果，不涉及美國(guó)證監(jiān)會(huì)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)目前在做自己獨(dú)立的調(diào)查，將有另外一系列的制裁措施，相信其他沒(méi)有受到處罰的一批大行將在短期內(nèi)提出解決方案。

與次貸市場(chǎng)危機(jī)不同的是，拍賣利率證券的借貸者信用較高，未發(fā)生違約現(xiàn)象，問(wèn)題的根由是由于券商不再擔(dān)保此類債券，在不具備流通性后導(dǎo)致債券貶值。地方政府、醫(yī)院、高等院校發(fā)行的此類債券已貶值到原面值的92%至98%；共同基金發(fā)行的債券貶值到85%至 92%；學(xué)生貸款機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券貶值到70%至85%。

可以肯定的是，如果債券仍然留在自家的賬簿上，各大行的資產(chǎn)將要面臨新一輪減計(jì)，減計(jì)規(guī)模目前估計(jì)為40億美元，這與次貸資產(chǎn)減計(jì)相比微不足道，不過(guò)在各大行流動(dòng)資金嚴(yán)重緊缺的背景下，拍賣利率證券資產(chǎn)的減計(jì)無(wú)異于是在沒(méi)有愈合的傷口上又撒了一把鹽。

綜述

受2007年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致的信貸緊縮，曾經(jīng)被許多投資者視為流動(dòng)性極強(qiáng)的短期投資工具、被各大金融機(jī)構(gòu)標(biāo)榜為“類現(xiàn)金”的拍賣利率證券，現(xiàn)在已經(jīng)淪為投資者手中幾乎沒(méi)有流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)，與次貸危機(jī)中的次級(jí)抵押貸款支持證券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)債券（CDO）不同的是，拍賣利率證券不是次貸危機(jī)的始作俑者而是這場(chǎng)危機(jī)的犧牲品，拍賣利率證券并不是因?yàn)榻栀J人的違約引發(fā)信用危機(jī)，ARS市場(chǎng)的崩潰完全是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，而這場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的傳染源就是次級(jí)抵押貸款危機(jī)，ARS市場(chǎng)所遭遇的流動(dòng)性危機(jī)揭示了紛繁復(fù)雜的金融產(chǎn)品創(chuàng)新加深了各金融子市場(chǎng)之間的聯(lián)系，一旦其中一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，馬上會(huì)傳染到另一個(gè)市場(chǎng)，產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，同時(shí)也揭示了市場(chǎng)流動(dòng)性不僅關(guān)乎貨幣存量與流量問(wèn)題，更是關(guān)乎市場(chǎng)參與者的信心和意愿，信心喪失將會(huì)殃及整個(gè)市場(chǎng)，因此維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的根基在于維系市場(chǎng)參與者信心，而維系市場(chǎng)參與者信心的根本之道又在于通過(guò)制度規(guī)范提高市場(chǎng)透明度，重用法典終究是亡羊補(bǔ)牢之舉，如何通過(guò)提升市場(chǎng)透明度來(lái)防范金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩將是金融監(jiān)管者永恒的話題，而金融機(jī)構(gòu)和投資者如何在瞬息萬(wàn)變的金融市場(chǎng)控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也將是一個(gè)重要而緊迫的問(wèn)題。