今年3月到10月，美元出現(xiàn)了一輪明顯的貶值過程，但在迪拜危機(jī)之后，美元又有一波升值行情。美元再次成為世界經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的關(guān)注焦點(diǎn)。美元走勢不僅牽動其他各類金融市場，而且會對正在復(fù)蘇中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成影響，而從某種意義上說，中國內(nèi)地及香港地區(qū)對有關(guān)問題的敏感度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，更需要加以關(guān)注和探討。
美元升值短期因素
這一輪升值或貶值行情，都有很明顯的短期因素。貶值是源于全球金融市場的“正?；?rdquo;過程，而迪拜危機(jī)后的升值，則是對短期危機(jī)的擔(dān)憂。我們需要評估的是，外匯美元的長期前景究竟如何？這取決于以下幾種因素：
其一，世界經(jīng)濟(jì)和金融體系的正?；M(jìn)程。這是金融危機(jī)從發(fā)生到緩解的這一年多來，決定美元匯率的最直接因素。
目前看來，在各國史無前例地全力、共同救市之下，國際金融體系已經(jīng)免于崩潰，再有大型金融機(jī)構(gòu)倒閉的可能性已經(jīng)很低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也至少已經(jīng)站穩(wěn)，即正常化應(yīng)該是一個趨勢。盡管房地產(chǎn)問題、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)問題等等都仍然有待解決和消化，美國的就業(yè)也仍未見改善，預(yù)示著復(fù)蘇道路將很不平坦，但相信此前那種危機(jī)因素對美元匯率的決定作用將越來越淡化。
其二，美國在經(jīng)濟(jì)增長和退市策略上與其他經(jīng)濟(jì)體的比較。
世界經(jīng)濟(jì)總體形勢固然是金融市場的重要因素，但具體到不同貨幣之間的匯率上，不同經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長和救市政策如何退場方面的差異，才是決定力量。由于美國在政策上可以更為“放手”，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度可能比歐洲等更強(qiáng)，從而利好美元；另一方面，美國至今在政策退市的問題上并未表現(xiàn)出較其他國家積極的態(tài)度。
美聯(lián)儲盡管對通脹等問題表示了警惕，但政策取向上仍以經(jīng)濟(jì)增長為先，意味著仍將在相當(dāng)長時間內(nèi)維持超低利率，從而持續(xù)成為美元匯率的負(fù)面因素。
其三，美國“雙赤”問題和國際貨幣多元化趨勢等長期問題的演變態(tài)勢。
一場金融危機(jī)，對于這幾個長期決定美元走勢的問題，都有著不可忽視的影響。一方面，這場危機(jī)迫使美國消費(fèi)者過度消費(fèi)的模式發(fā)生改變，到今年8月，美國消費(fèi)者的儲蓄率已從之前的接近零升至3%。而消費(fèi)傾向的降低，直接導(dǎo)致進(jìn)口需求的更大幅度地收縮，從而幫助美國的貿(mào)易赤字問題大為改善。例如美國8月份逆差是300億美元，已較去年同期大幅縮減了50%，這如果是個趨勢，將成為支持美元匯率最重要的基本因素。另一方面，如前所述由于幾乎不顧一切地救市，美國的財赤問題進(jìn)一步惡化，不利于美元。
至于國際貨幣體系多元化的問題，盡管仍是一個長期的過程，但可以肯定的是，其進(jìn)程將因?yàn)檫@場金融危機(jī)而加速，從而不利于美元的貨幣地位和長期匯率走勢，因?yàn)檫@場危機(jī)在很大程度上正是現(xiàn)有國際貨幣體系的結(jié)果，今后各國改變現(xiàn)狀的意愿和對美元的戒心必然增加。
實(shí)際上在現(xiàn)階段，各國即使在減持現(xiàn)有美元儲備方面仍有諸多顧慮，但在增量的安排上已經(jīng)有了實(shí)際的動作，例如近期巴克萊資本進(jìn)行的統(tǒng)計顯示，今年第二季，各國央行投放了六成以上的新資金于歐元及日元，創(chuàng)歷來季度最高比重；而美元在新增儲備所占的比重，也由1999年以來平均63%，大幅降低至37%。這個情況是否有趨勢性，值得密切關(guān)注。
弱美元是長期趨勢
通過上述因素的綜合比較可以看出，長期來說，美元匯率的負(fù)面因素要明顯多于正面。而且即使其中最重要的正面因素，即美國人消費(fèi)模式的改變令貿(mào)赤問題改善的情況，究竟是長期的趨勢，還是僅僅是信貸緊縮、財富縮水后的短期行為，也仍然不能過早地下定論。
因此估計，美元很可能將重返2002年以后的長期下跌軌道；其間會因?yàn)榍捌诘某u而出現(xiàn)反彈，也會因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)的疲弱或反復(fù)而有波動，但只要世界經(jīng)濟(jì)或金融體系不是危機(jī)式的調(diào)整，美元走弱的基本趨勢就不會改變。而對美國政府來說，弱美元實(shí)際上正是解決當(dāng)前問題的辦法，包括刺激出口以及減債，因而會樂見美元的有序貶值，只要不到失控的地步就可以。
作為現(xiàn)代國際金融體系的一個核心，美元如果出現(xiàn)持續(xù)的、長期的貶值，勢必在世界經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域帶來重大而全面的影響，包括各國進(jìn)出口貿(mào)易的形勢、全球資金的流向，以及各國外匯儲備的管理問題，等等。
就中國而言，以上無一不是現(xiàn)實(shí)的、重大的課題。不過，這些問題在傳導(dǎo)機(jī)制上較為簡單，也就較有規(guī)律性和易于預(yù)測，相比之下，以下兩個貨幣領(lǐng)域的問題，更加復(fù)雜和敏感，挑戰(zhàn)性也更大。
第一個是通脹問題。
由于各國為救經(jīng)濟(jì)共同采取的擴(kuò)張性政策，特別是在美國的超低息和量化寬松政策下，通貨膨脹已經(jīng)有了溫床。更重要的是，即使美歐經(jīng)濟(jì)的疲弱并不支持本國物價的上升，但美國的低息和弱美元很可能帶來非美元地區(qū)特別是中國等亞洲新興市場的通脹問題。
這是因?yàn)?，其一，中國和亞太?jīng)濟(jì)的基本面本就好于美歐，但同樣面對著美歐以至本國超常規(guī)的擴(kuò)張性政策；其二，中國經(jīng)濟(jì)與以服務(wù)業(yè)為主的歐美相比，對能源、原材料的依賴度要高得多，而且這方面又高度依賴進(jìn)口，從而對國際初級產(chǎn)品價格的上升高度敏感，也就是更直接地受到其計價貨幣──美元的左右。換言之，對中國而言，美元的持續(xù)貶值，意味著成本推動型、輸入型的通脹壓力必將持續(xù)增加。
第二個是人民幣匯率問題。
美元貶值帶來的匯率壓力，也將集中于亞洲新興市場，因?yàn)槠涓玫慕?jīng)濟(jì)基本面，中國則更是其中的代表。同時，種種跡象顯示熱錢又開始加速流入中國內(nèi)地和香港地區(qū)。
然而人民幣更大的升值壓力恐怕還在后頭。這是因?yàn)椋涝M(jìn)入長期跌軌的臨界點(diǎn)，就將是人民幣升值壓力的一個臨界點(diǎn)。人民幣升值壓力的另一個臨界點(diǎn)，將是中國出口增長由負(fù)轉(zhuǎn)正之時。隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，中國出口的恢復(fù)增長似已為期不遠(yuǎn)，這些都會成為要求人民幣兌美元和兌其他貨幣全面升值的壓力來源。
可以預(yù)計，屆時人民幣匯率面對的市場壓力、政治壓力都會比現(xiàn)在大得多。尤其是熱錢涌入、資產(chǎn)泡沫問題將帶來更大的調(diào)整。
