歐元區(qū)弱于美國的必然性

根據(jù)分析，美國GDP 增長在未來兩年將明顯強于歐元區(qū)。這主要得益于以下幾點：第一，如果新興經(jīng)濟體內(nèi)需的反彈高峰期已過，政策拐點顯現(xiàn)，加之歐元升值帶來的負面效應，歐洲出口拉動型復蘇的邊際效應將隨之減弱；其次，庫存重建短周期一旦啟動，美國此前的大幅削減庫存對其之后的回補似乎顯得更為有利；第三，我們判斷美國的勞動力市場將率先復蘇。在穩(wěn)健的生產(chǎn)率提升的背景下，美國在未來24 個月強于歐洲將成為大概率事件，因此美國仍將保持全球核心國家的地位

美元的基本面因素不改

我們不妨看看影響美元的幾個重要變量的變化。盡管原油價格大幅反彈，但受益于非石油貿(mào)易赤字的進一步縮窄，二季度美國經(jīng)常賬戶赤字仍然進一步縮窄。到了三季度，美國GDP 環(huán)比回升3.5%，并在政策刺激下內(nèi)需實現(xiàn)了一定的增長。這導致9月份貿(mào)易赤字又有所擴大。但我們認為美國接下來所經(jīng)歷的“三無式”消費弱復蘇局面將極大地制約其經(jīng)常賬戶赤字再回到2005 年時占GDP6%的水平，未來貿(mào)易赤字占比很可能在一段時間內(nèi)都會保持在4%以內(nèi)。

而另一方面，結(jié)合美元的國際收支地位，我們再將外商直接投資及美國機構(gòu)的對外凈頭寸納入考查范圍，可以清晰地看出，包含銀行及非銀行國際頭寸的收支盈余在過去多年和美元的走勢相關(guān)性極高。根據(jù)我們的測算，兩者自1995 年到2009 年其相關(guān)系數(shù)達到0.79。目前來看，盡管基本國際收支的赤字在最近有所增加，導致美元一度出現(xiàn)貶值，但是隨著美國經(jīng)濟的緩步復蘇，已經(jīng)有部分資金回流美國。這從截至9 月財政部公布的資金流動報告中已經(jīng)可以見到這一趨勢。事實上，由于政策退出預期始終存在及不確定的加強，套息交易所帶來的資金流出已經(jīng)過了最大邊際效應點，未來對美元走勢的影響將逐漸遞減。

先發(fā)優(yōu)勢和政策彈性

既然歐元區(qū)經(jīng)濟將在未來一段時間呈現(xiàn)相對弱勢，而美元的基本面因素也不支持美元進一步走軟，那么就美元的價值而言，其本身就具備了呈現(xiàn)強勢的必要特征?？v觀過去一個多世紀美元的走勢變化，可以很明顯發(fā)現(xiàn)，在美國經(jīng)濟增長強勁，特別是快于其他主要國家時，美元一般保持強勢；而在美國經(jīng)濟增長相對主要國家走弱的背景下，美元則會趨于貶值。事實上，經(jīng)濟增長尤其是一國勞動生產(chǎn)率的增長是決定匯率中長期變化的根本因素。在開放經(jīng)濟中，經(jīng)濟增長通過與勞動生產(chǎn)率、價格、工資及利率變動等的聯(lián)系，有力影響一國的對外貿(mào)易和資本流動，進而通過國際收支決定外匯的供求，由此決定了外匯匯率的變動趨勢。

由于歐元在美元指數(shù)中的占比最大，甚至超過了50%，那么歐美經(jīng)濟的復蘇差異將成為影響美元走勢的關(guān)鍵因素。雖然這一差異在短時期的調(diào)整機制內(nèi)未必顯現(xiàn)，但不可否認，市場上對于所謂美元在目前基礎上還將大幅貶值的斷言是站不住腳的。美國經(jīng)歷這輪危機的一個顯著不同的特點是其保持了強勁的生產(chǎn)率水平，這或為就業(yè)市場惡化終止后的復蘇帶來了更多的希望。從此次金融海嘯對生產(chǎn)率的影響來看，美國是受影響最小的。這充分反映了其勞動力市場的彈性和私人經(jīng)濟的競爭力。2009 年全年美國勞動生產(chǎn)率預計將增長1.7%。而相比之下，歐盟總體在今年將下滑2.0%，日本將下滑4.3%，加拿大和英國也將分別下滑2.2%和1.8%。因此，勞動生產(chǎn)率的增長將在中長期內(nèi)確保美元仍將保持強勢。

另一方面，就上述分析的貨幣政策含義來看，無論是從經(jīng)濟的潛在增長情況，還是未來就業(yè)市場的變化來看，美聯(lián)儲相比歐央行都具備先發(fā)優(yōu)勢。這意味著歐洲央行的任何舉動很有可能仍將延續(xù)此前跟隨美聯(lián)儲的措施來執(zhí)行，而不會先于美聯(lián)儲宣布加息。從匯率的短期決定因素之一的利差來看，毫無疑問其收窄將在未來某一時間點開啟美元走強的大門。除了美元在政策上保持先發(fā)優(yōu)勢外，美國政策的彈性或許從資產(chǎn)負債表上能得到最好的反映。

從結(jié)構(gòu)上看，美國最新的變化是流動性工具的收縮和證券購買的擴張。這主要是2000億機構(gòu)債、1.25萬億機構(gòu)MBS以及3000億長期國債等購買項目所致，對應的是負債項下準備金的大幅飆升。歐元區(qū)事實上也出現(xiàn)了信貸工具以及美元流動性如互換安排等的下降，轉(zhuǎn)而是對證券的購買，但其負債項下準備金擴張卻并不明顯，流通中貨幣有所上升，更多的則是反映在其他類型的負債中，且總的資產(chǎn)負債規(guī)模的擴張遠小于美國。

通過上面的觀察，可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲由于前期擴張最劇烈，其未來基礎貨幣的收縮空間也大。特別是其對應的都表現(xiàn)在央行準備金上，因此相比起來一旦各國啟動退出機制，美元無疑具有優(yōu)勢。不過，對于這一點的預期不能抱有過早的想法，這或許將是一個跨2-3 年的過程，原因就在于資產(chǎn)購買計劃退出不易。不過，通過創(chuàng)新型工具將負債結(jié)構(gòu)進行調(diào)整以壓縮基礎貨幣中的準備金項仍然值得期待。