世界經(jīng)濟(jì)可能處于一種健康的、溫和的增長循環(huán)，其正在向趨勢增長水平溫和放緩。雖然風(fēng)險(xiǎn)和不確定性仍然存在，但是不能將風(fēng)險(xiǎn)和筆者設(shè)想的的核心情景（centralcasescenario，即瓶子有八成滿）混淆。今年和明年，全球增長可能相當(dāng)強(qiáng)勁。預(yù)期的增長循環(huán)將穩(wěn)定美國經(jīng)常賬戶赤字，并允許亞洲貨幣繼續(xù)升值。

美元周期性的修正和歐元/日元緩慢、大幅的修正，應(yīng)該被視作這種正常化過程的結(jié)果。筆者預(yù)期，當(dāng)美國開始發(fā)出更多明確的放緩信號時(shí)，外匯市場將突破現(xiàn)有的區(qū)間。

在2002年時(shí)筆者曾提出，各中央銀行面臨兩種選擇：（1）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但失衡；（2）全球通貨緊縮但均衡。明智的美聯(lián)儲選擇了前者。全球不同地區(qū)的需求響應(yīng)差異，導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的失衡。

2007年，隨著增長離美國漸行漸遠(yuǎn)，筆者預(yù)期全球失衡局面將會有所改善。在過去兩年中，市場對矯正失衡的貨幣途徑的關(guān)注將被證明是錯(cuò)誤的；通過增長來矯正失衡一直是更受歡迎的、可行的解決方法。匯率調(diào)整不是全球恢復(fù)平衡的充分必要條件。增長、失衡和匯率之間因果關(guān)系的方向亟需得到澄清。這一正?；倪^程(從增長，到匯率，再到失衡)已經(jīng)開始，只需全球增長率略低于過去兩年中的增長率，所有這一切都可能發(fā)生。

周期性因素而不是結(jié)構(gòu)性因素將會繼續(xù)占主導(dǎo)地位。外匯市場對龐大的8月貿(mào)易赤字、第二季度經(jīng)常項(xiàng)目赤字，和出人意料的資本流入數(shù)據(jù)無動(dòng)于衷，說明市場的焦點(diǎn)徹底轉(zhuǎn)移至增長而不是全球失衡。這也是為什么IMF關(guān)于全球失衡的警告沒有激起市場漣漪的原因。周期性因素將會繼續(xù)推動(dòng)著貨幣市場。

筆者相信，如果美國實(shí)現(xiàn)了美聯(lián)儲主席伯南克描繪的軟著陸（經(jīng)濟(jì)減速至趨勢水平以下，通貨膨脹壓力最終消停），美元將會走軟。這是筆者設(shè)想的對美元最為不利的一種情景。這一假設(shè)面臨兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：一方面，美國經(jīng)濟(jì)頑強(qiáng)的生命力將會導(dǎo)致美聯(lián)儲進(jìn)一步抬升利率，這對美元是正面因素；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)暴風(fēng)驟雨式的衰退將會給世界其他大部分地方造成很大的傷痛，美元反而可能獲得提振。這兩種情景都被歸入風(fēng)險(xiǎn)情景。

筆者還需要補(bǔ)充的是：

第一，150-155是歐元/日元多年的峰值。隨著商品價(jià)格穩(wěn)定，一直以來幫助歐元/日元的全球漏斗過程，可能將不再那么強(qiáng)勁有力了。進(jìn)一步說，全球漏斗過程將會阻止歐元/日元的崩潰，但是無法阻止其逃避修正。并且，歐元區(qū)和日本之間的增長率將分化。此外，對歐洲央行和日本央行市場預(yù)期的分歧，在第四季度也會將歐元/日元暴露在下降風(fēng)險(xiǎn)之中。

第二，日本央行比它表面強(qiáng)硬。市場沒有真正領(lǐng)會到日本央行真正的立場。在自民黨總裁和新內(nèi)閣任命之后，預(yù)計(jì)日本央行的強(qiáng)硬姿態(tài)將表現(xiàn)得更為直觀。12月2日進(jìn)行的短觀調(diào)查(Tankansurvey)將會成為日本央行決策過程中的重要因素。10月底日本央行的前景報(bào)告，將會影響隨后6個(gè)月央行的態(tài)度。4月28日發(fā)布的上一次前景報(bào)告就對日本央行提供了關(guān)鍵的指引。

第三，歐洲央行將受到更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。歐元區(qū)即將進(jìn)入一個(gè)滯脹階段，歐洲央行的可信度將會受到真正的考驗(yàn)。美聯(lián)儲的相機(jī)決策機(jī)制使美聯(lián)儲擁有更多的靈活性，而歐洲央行受到死板的成文規(guī)定的約束。

第四，對美聯(lián)儲終止升息時(shí)點(diǎn)的猜測該打住了。當(dāng)市場仍然在揣測聯(lián)邦基金利率將于何處到達(dá)頂峰時(shí)，筆者堅(jiān)持認(rèn)為5。25或者5。5本身并不重要。重要的是，美聯(lián)儲離降息還有多遠(yuǎn)。進(jìn)一步升息的主要障礙物是需求增長的放緩，降息的主要障礙物是通脹壓力的陰魂不散。由于產(chǎn)出缺口需要一段時(shí)間才能推低通脹，美聯(lián)儲可能在一段時(shí)期內(nèi)能夠抑制住降息的沖動(dòng)。這意味著，美元疲軟的動(dòng)力主要來自于亞洲地區(qū)貨幣緊縮，而不是美聯(lián)儲自身的降息。