日本股市一個持續(xù)的特點是，日本的機構投資者一直沒有將本國固定收益證券轉投本國股票，即使東證指數的總回報率比10年期日本國債高出191%。相比之下，這些日本投資者對國際股票，尤其是美國股票表現出了更大的興趣。

事實上，流入外國股市的日本投資在7月份創(chuàng)下歷史新高。7月份外國股票的月度凈買入量增至1.86萬億日元(合126.4億美元)，為2005年開始公布月度數據以來的最高水平。據日本財務省的數據，自今年5月以來，這一數字已達到4.49萬億日元。

大部分購買美國股票的行為幾乎肯定是受到了日元大幅貶值的影響，自2022年初以來，日元兌美元下跌了22.4%，自2021年1月初以來已下跌了31%。

從本質上說，日元疲軟與日本股市強勁之間的相關性已經完全被打破。日元走弱并沒有像歷史上的情況那樣，導致外國對日本股票的凈買入增加。事實上，今年迄今為止，外國投資者凈拋售了價值2.96萬億日元的日本股票。

日元的大幅下跌幾乎完全是因為日本央行堅持的“限制政府債券收益率”，即收益率曲線控制。這相當于為投機者在債券收益率不斷上升的情況下做空貨幣開了綠燈。

日本央行行長黑田東彥顯然十分認同這一政策，這就是為什么在他明年4月下臺之前，沒有人認為政策會發(fā)生變化。

不過在那之后，鑒于日本央行的工作人員會對這一政策感到越發(fā)不安，預計政策將會調整。考慮到日本家庭正在經歷急劇的輸入性通脹，他們的想法應該也是如此。今年9月份，該國的生產者價格指數同比上漲9.7%，能源消費價格指數同比上漲了16.9%。

這一政策對日本家庭的負面影響尤其強烈，因為與美國不同，日本工人的名義工資漲幅仍然非常有限。與去年同期相比，8月份全職員工的月平均固定現金收入僅增長了1.6%。

我們假設貨幣政策繼續(xù)維持現狀，那么市場狀況將會給黑田東彥帶來更大壓力。這里的關鍵變數仍然是美國10年期國債，如果美國國債一直上漲到他2023年退休，這位日本央行行長或許可以松口氣了。

但如果最近美國國債再次出現拋售，日本央行將立即感受到巨大的壓力，只能通過增加購買日本政府債券來捍衛(wèi)其限制債券收益率的努力。截至 6 月底，日本央行持有49.6%的未償還國債，此后這一比例將進一步增加。日本央行今年迄今已凈買入33.3萬億日元。

盡管日本干預措施的成本越來越高，但日元兌美元在 10 月初已經突破 150 日元的水平，跌至 32 年低點，這是日本央行周五會議前壓力上升的一個信號。

在黑田東彥日益極端的政策背景下，日本企業(yè)和消費者通脹預期的不斷上升已經不足為奇了。根據最近的短觀商業(yè)信心調查顯示，日本企業(yè)預計通貨膨脹率將在一年內達到2.6%，五年通貨膨脹預期已從2021年最后一個季度的1.3%上升至2%。

消費者的反應則更有趣。日本9月份的消費者信心調查顯示，63%的家庭預計物價在一年內將上漲5%或以上，這是自2004年該調查開始以來的最高水平。

這樣的數據表明，提高工資的壓力正在加大。在這方面，自2012年底推出“安倍經濟學”以來，日本歷屆政府都在推動提高工資。但這種壓力并沒有真正發(fā)揮作用，上市公司仍在囤積現金，這就是為什么日本最有趣的活動領域仍然是私募股權，因為日元融資成本仍然非常低。

如果收益率曲線控制使日本家庭陷入貧困，那么這個政策本身的弊就大于利了。對日本銀行來說，將補充存款便利利率維持在- 0.1%也沒有必要。在歐元區(qū)，通脹率已經飆升至1999年歐元問世以來的最高水平，歐洲央行被迫放棄了一貫瘋狂的負利率政策。同樣的事情現在也需要發(fā)生在日本。