2021年最后一個(gè)月，中國(guó)央行先是出人意料地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，然后又下調(diào)了基準(zhǔn)貸款利率，這再次引發(fā)了大規(guī)模寬松即將到來(lái)的猜測(cè)。

考慮到未來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，這聽(tīng)起來(lái)可能是合理的，但投資者也應(yīng)該意識(shí)到，寬松政策的空間有限，這意味著新的一年可能不會(huì)有大規(guī)模的寬松政策。

當(dāng)然，可以肯定的是，一些寬松措施是必要的。自 2021 年第二季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在走軟，總體政策立場(chǎng)需要支持。因此，12月份的削減措施得以實(shí)施。財(cái)政方面，政府還加大了在 2021 年底前用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的特殊目的債券發(fā)行。

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然而，市場(chǎng)應(yīng)記住，放松政策的回旋余地有限。

首先，我們需要明白，經(jīng)濟(jì)放緩背后最重要的因素是內(nèi)需疲軟，這在很大程度上是由于房地產(chǎn)行業(yè)疲軟以及疫情導(dǎo)致的消費(fèi)疲軟。

在房地產(chǎn)行業(yè)，幾乎沒(méi)有跡象表明這種疲弱勢(shì)頭將在未來(lái)幾個(gè)季度扭轉(zhuǎn)。在大多數(shù)大城市，房地產(chǎn)銷售大幅下降，房?jī)r(jià)突顯出這種勢(shì)頭的減弱。從房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，這種下行趨勢(shì)可能會(huì)延續(xù)到今年下半年。

此外，擴(kuò)大財(cái)產(chǎn)稅試點(diǎn)可能會(huì)在中期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成壓力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還重申，“住房是用來(lái)居住的，不是用來(lái)投機(jī)的”，這表明房地產(chǎn)融資仍將受到監(jiān)管的審查，這也意味著，貨幣政策不太可能大幅放松。

消費(fèi)方面，疫情帶來(lái)的限制措施還未結(jié)束。隨著各種旅行限制的實(shí)施，人們現(xiàn)在大多只是出于需要而旅行，許多人也減少了休閑活動(dòng)，因此消費(fèi)還很難恢復(fù)到疫情前的水平，而放松貨幣政策也不是促進(jìn)內(nèi)需最有效的解決方案。

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其次，央行還面臨供給側(cè)的限制。在最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，中國(guó)人民銀行重申，將繼續(xù)在名義GDP增長(zhǎng)的同時(shí)管理總?cè)谫Y的增長(zhǎng)，以保持穩(wěn)定的宏觀杠桿比率。

2021，中國(guó)的信貸增長(zhǎng)率約為10%，與名義GDP增長(zhǎng)基本一致。然而，普遍看法是，2022年名義增長(zhǎng)率可能降至8%左右，這意味著未來(lái)幾個(gè)季度信貸增長(zhǎng)將面臨下行壓力。這意味著，雖然可以降低政策利率以減輕經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但總體信貸條件不太可能大幅放松。

圖源：彭博社

與此同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)放緩和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到嚴(yán)重抑制，這也意味著，在未來(lái)幾個(gè)季度，銀行在擴(kuò)大信貸方面將保持謹(jǐn)慎。換句話說(shuō)，放松貨幣政策的作用有限。

總之，盡管市場(chǎng)再次受到政策寬松希望的鼓舞，但未來(lái)一年實(shí)際出臺(tái)的政策可能會(huì)“緩慢而猶豫”。在貨幣政策方面，市場(chǎng)可能會(huì)感到失望。與此同時(shí)，商業(yè)銀行的順周期行為也表明，任何政策寬松可能都沒(méi)有想象的那么有效。

在我看來(lái)，真正的希望是，2022年財(cái)政支出可能會(huì)加快，這意味著基礎(chǔ)設(shè)施投資將為經(jīng)濟(jì)提供一些支持。如果地方政府特別債券的發(fā)行能在第一季度大幅增加，財(cái)政支持將在接下來(lái)的幾個(gè)季度實(shí)現(xiàn)。